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摘要
20 世纪 90 年代，日本经历了一次持久而严重的银行危机。本文试图说明什么样的公司最有可能因为银行危机而垮掉。通过使用股票价格数据，我们计算了1995 年以后银行危机中重大的历史日期前后，非金融公司的非正常报酬(abnormalreturns)。我们研究的事件包括用来处理银行危机的各种政府行为，国际等级评定机构对银行评价的下降以及银行合并。我们发现并不是所有公司对银行业的事件都一样的敏感。受影响最大的是那些小公司，它们利润不高、属于非高科技行业、有高度财务杠杆(high leverage)，对债券市场的参与有限。这些发现与宏观经济学中的“信用紧缩”理论是一致的，根据这个理论，当银行减少贷款的时候，信誉有限的小公司是受影响最大的。我们的结果也符合那些认为银行债务对金融创新并不很重要的理论。

「大インフレが終わったのは、彼が議長を務めている間にとった非常に強力な措置のおかげだ」――。米連邦準備理事会（FRB）のパウエル議長は17日、教師や学生らとのオンライン討論会でお薦めの本を問われ、2019年に亡くなったポール・ボルカー元FRB議長の「ボルカー回顧録」を紹介した。

パウエル議長は「ボルカー氏は常に自分が正しいと思うことを実行し、歴史に判断を委ねた。非常に不人気で批判も浴びたが、仕事に専念し、静かに立ち去った」と先人の足跡を評価した。もう1冊、パウエル議長が薦めたのは、金融ジャーナリストのロジャー・ローウェンスタイン氏によるFRB誕生に関する著書だった。

如果想成为全球主要货币以及外汇储备货币，需要满足不同的条件。德国黑森州-图林根州州立银行首席经济师特劳德（Gertrud Traud）说，这些条件包括这种货币必须是国际认可的支付货币、价值稳定、同时可以作为计算单位或者相应于其它货币可以绑定汇率的参照货币。

她说：“人们看得最多的是外汇储备。”也就是各国央行为了能够干预外汇市场(例如利用外汇购买本国货币，从而达到保护本国货币价值的目的)而持有的外汇储备。

从这个角度看，美元占有绝对的主导地位，因为全世界约60%的外汇储备都是美元。欧元的占比约为20%。英镑和日元分别占有一定的比例，人民币在全球外汇储备中所占比例大约为2%。

外汇=美元

特朗普在任时期经常抱怨美国经常项目赤字很不公平。德国经济研究所的专家科列夫（Galina Kolev）说，加大政府财政开支同时却又降低税率的政策，必然会导致这样的结果。2016年第四季度至2019年第四季度之间，美国国家债务增长了3.2万亿美元。

外国投资者也为美国的财政赤字提供了资金。在上述时间段，外国投资者购买了8380亿美元的美国国债，到2019年年底，海外投资者持有的美国国债总额达到6.8万亿美元。形成这种发展结果的原因也是因为投资者们对美元储备货币的地位拥有信心。

权力和信任

美元在国际货币市场上主导地位的形成可以追溯到二战结束后。在这之前英镑被看作是世界支付货币。在二战中欧洲经济被严重削弱。1944年召开的布林顿森林会议上通过的决议决定，实施“固定汇率”使美元与黄金挂钩，成员国货币和美元挂钩，实行可调整的固定汇率制度。这一体系维持了30年，直到70年代完全崩溃。

从那时起原本不再存在正式的储备货币，可是美元却占据着主导地位。德国财富管理公司HQ Trust首席经济师海泽（Michael Heise）说：“尽管历经了那么多次动荡，美元仍是世界上非常稳定世界第一的货币。”投资美债和美元被看作是具有较强的避险功能，因此还是有很多投资人愿意投资美元。

区域货币欧元

此外，资本市场非常广阔，这是欧洲货币区无法提供的。德国基尔世界经济研究所经济学家海德兰德（Tobias Heidland）说：“欧盟范围内只有为数不多的像国债这一类的安全投资形式。德国或者荷兰国债无法完全满足对欧元投资的需求。”欧元区内部的协调工作还没有取得足够的进展。不过，随着新冠疫情重建基金引入的单一欧元债券的推出，这种情况可能会逐渐改变。

到目前为止欧元最多还只具有区域性意义。除此之外出于历史的缘故，西非一些国家的货币与欧洲捆绑。他们将本国货币通过法国央行与欧元绑定。海德兰德说：“不过现在存在这样一种趋势，西非人想解除这种捆绑，获得更多的自主权，以便推动执行自己的经济政策和货币政策。”

在可预期的未来美元依旧仍会保持作为世界主要货币的地位。但是多数外汇问题专家们都认为，鉴于美国债务水平很高，再加上拜登政府的一揽子刺激经济计划会导致债务水平再次上升，因此美元将会有所变弱。但是只要美国的支付能力没有被质疑，那么美元的主导地位就可能维持存在。

回顾2020年时可见在新冠肺炎疫情（Covid-19）造成许多困难的一年里越南金融投资市场依然取得突出结果。

扭转下滑局面、实现令人印象增长的一年

越南证券市场经过“Covid-19年”并取得举世瞩目的成就，蓬勃复苏、成交额创历史新高，新投资者数量猛增，令股市管理界、专家感到惊讶，大喜过望。

截至2020年12月17日，证券市场的融资总额为383.6万亿越盾，同比增长20%；股票市场日均交易额为7.056万亿越盾，同比增长51.5%；债券市场日均交易额为10.247万亿越盾，同比增长11.3%；股指期货VN30合约产品日均交量额为15.7314万手，同比增长77%。

截至2020年11月30日，越南证券市场的总市值超过6110万亿越盾，创历史新高，占GDP的101.33%，超额完成占GDP 70%的目标。由于证券市场的蓬勃复苏势头，加上利率保持在历史最低水平，投资资金涌入证券投资渠道。新增投资者数量创历史新高。

截止2020年11月底，投资者开户数达33.2886万个，其中个人投资者新开户数为32.9452个。

大量新投资者参加交易助推股市成交额创历史新高。2020年6月15日，成交额达近23.562万亿越盾。2020年10月日均成交额超过10万亿越盾。

2020年7月29日衍生市场成交量也创历史新高，为35.6033万手。2020年11月10日未平仓合约(Open Interest)成交量最多，为5.2767万手。2020年VN30 股指期货合约日均成交量为16.3万多手，同比增长84.27%。截至2020年11月底，衍生品合约账户为16.1992万个，其中，新开账户共7万多个，创4年来新高。

关于债券市场，公司债券尤其是私募债券市场积极经过爆发型增长的一年。今年11月份，公司债券成交量同比增长25%。2020年保险业的保费收入同比增长17%，其中寿险保费收入同比增长21%，非寿险保费收入增长7%。

证券市场呈爆发性增长势头，取决于银行下调贷款利率及以更低的利率放贷，加上对服务业、房地产、黄金、外币等其他渠道的投资机会底、利润小。

全社会投资总额上涨 资金使用效率下降

2020年全社会投资总额同比增长5.7%，创2011-2020年阶段新低。

2020年以现行价格的全社会投资总额达2164.5万亿越盾，占GDP的34.4%。其中，国有部门投资额为729万亿越盾，占33.7%，同比增长14.5%；非国有部门投资额为972.2万亿越盾，占44.9%，同比增长3.1%，外国直接投资企业的投资额为463.3万亿越盾，占21.4%，同比下降1.3%。

2020年运用边际资本产出率(ICOR) 为14.28，2016-2020年阶段为7.04。

吸引外资下降 对外投资上涨

截止2020年12月20日外国投资商新批、增资及出资、购买股份总额达285亿美元，同比下降25%。

越南外国直接投资（FDI）实际到位资金达近200亿美元，同比下降2%。

越南对外投资项目共119个，投资金额为3.18亿美元，增资项目共33个，增资资金2.72亿美元。越南对外投资与增资总额为5.9亿美元，同比增长16.1%。

国家财政收支进度缓慢 财政预算投资资金到位加速

2020年年初至12月15日，国家财政预算收入约达1307.4万亿越盾，完成全年计划的86.5%。

国家财政支出额为1432.5万亿越盾，完成全年计划的82%。

国家财政预算投资金额增加，创2011-2020年阶段新高。这是加强落实和发放公共投资资金以在越南控制好Covid-19疫情的背景下维持经济增势所取得的结果。

财政赤字占GDP的比重上涨4.99-5.99%。2016-2020年阶段，财政赤字占GDP的比重累计为3.8-3.9%。

破产企业、停产企业、新注册企业及复工复产企业数量均上涨

2020年，全国新注册企业同比下降2.3%，平均注册资金为166亿越盾，增长32.3%。此外，增资企业共3.95万家，增资资金总额为3341.9万亿越盾；复工复产企业共4.41万家，同比增长11.9%。2020年新注册及复产企业为17.9万家，同比增长0.8%；月均为1.49万家，破产企业月均为8500家。

预计，81%企业认为2021年第一季度营商情况同前一季度相比更好或稳定。
通胀率、汇率及金价都上涨

2020年第四季度，CPI同上一季度相比增长0.22%，同2019年第四季度相比增长1.38%。

2020年12月基本通货膨胀环比增长0.07%，同比增长0.99%。2020年基本通胀率环比增长2.31%。

国内市场黄金价格随着国际金价的波动而波动不稳。2020年12月份黄金指数环比下降0.83%，同比增长30.95%，2020年黄金指数同比上涨28.05%。

2020年12月份美元指数环比下降0.23%，同比下降0.09%。2020年美元指数同比下降0.02%。

应该强调的是，2020年通货膨胀的主要来自于货币通胀及输入型通货膨胀，最大限度地缓解由成本推动通货膨胀及需求拉动型通货膨胀施加的压力。2020年社会消费品零售总额和服务消费额为5059.8万亿越盾，同比增长2.6%。

银行利润高 坏账余额猛增 利率猛降

2020年是银行系统因向企业及个人在Covid-19疫情后恢复生产经营提供便利而要面临种种困难并承担重要责任的一年。
国家银行调整基准利率，越盾贷款年利率同2019年底相比趋于下降。针对部分领域的越盾短期贷款年利率为4.5%，美元贷款年利率为3-6%。

据国家银行，截止2020年11月，各家信贷机构基本上为27.2183万名顾客重新安排债务，贷款余额为341.855万亿越盾。此外，为55.2725万名顾客减免或下调贷款利率，信贷余额为931.018万亿越盾。从1月23日至年底，向35.6385万名顾客以优惠利率发放2017.761万亿越盾。

截至2020年12月21日，广义货币供应量（M2)同2019年底相比增长12.56%；各家信贷组织融资额增长12.87%；国家经济信贷增长率为10.14%。

银行业当今面对的最大担忧就是大额的坏账。虽然2020年第三季度末，许多银行实现正增长，但今年各家银行有关坏账及风险准备金的报告尚未切合实际，因为按照越南国家银行关于信用机构、外国银行分行延长还款期限、减免利率、保持债务组，旨在向遭受Covid－19影响的客户提供帮扶的第01/2020/TT-NHNN号通知，他们获许不改变债务组。安平证券公司（ABS）的最新报告显示，2020年9月30日统计数据显示，27家银行的资产负债表里坏账为11.1万亿越盾，同年初相比增长29.5%，其中第三债务组（标准之下的债务组）猛增，高达70%。

特别，在Covid-19疫情到来的种种困难的背景下，多家银行努力完成《巴塞尔新资本协议》(Basel II)三大支柱，已经充分体现他们主动应付与提高坏账风险管理能力。最近，本越股份商业银行（Viet Capital Bank）成为提前完成Basel II的三家银行之一。此前，越南外贸股份商业银行(Vietcombank)、越南东南亚股份商业银行（SeABank）、越南国际股份商业银行（VIB）、越南先锋银行（TP bank）、越南兴旺股份商业银行（VPBank）及越南航海股份商业银行（MSB）也对外公布完成上述三个支柱。

迄今，大多数信贷机构按照关于国内银行、外国分行资本充足率规定的第41/2016/TT-NHNN号通知采用资本充足率。其中，18个信贷机构获得国家银行的允许按照第41号通知中提前采用资本充足率，7家银行完成Basel II的三个支柱。

与此同时，其余银行也正在积极提高资本规模及改善资产负债表以能够按照第41号通知采用资本充足率并完成Basel II三大支柱。采用Basel类似的风险监管国际标准和惯例是各家银行提高自己的风险管理能力的先决条件。

2020年国营银行迎来增加注册资本、提高服务于增长的资金发放能力的机会。

越南农业与农村发展银行（Agribank）获得国会允许使用财政预算增加注册资本。从国家财政拨出的款额相当于2020年该银行上交的税后利润，最多为3.5万亿越盾。

为国营银行增资是紧迫性任务，因为他们正在全力以赴援助企业及国民经济渡过Covid-19的困难时期。若不及时获得增资，他们将被股份商业银行远远地甩在后面。

随着疫情得以控制，2021年下半年银行业有望呈现可观的复苏势头。

研究背景

改革开放以来，我国经济增长取得了举世瞩目的成就，但是城乡收入差距分布不均衡，东部地区收入差距明显缩小，中西部地区收入差距仍然较大。如何缩小城乡收入差距、提高低收入群体的“获得感”，成为亟需解决的现实问题。相比传统的普惠金融，数字普惠金融覆盖面更广、成本更低、商业可持续更强，成为缩小城乡差距、减缓贫困、促进创新创业的重要手段之一。

值得注意的是，目前的研究主要集中在数字普惠金融对城乡收入差距与贫困的缓解、创新创业与经济增长的影响与作用机制等方面，较少涉及数字普惠金融的实施能否有效服务城乡收入差距较大地区这一问题。从实际发展看，如果在城乡收入差距较大的地区，数字普惠金融发展缓慢，而城乡收入差距较小的地区，数字普惠金融得到了长足发展，则可能意味着政策目标发生偏移、金融资源供需不匹配、资源投放不精准，同时也表明数字普惠金融并未有效解决城乡收入差距扩大的问题。因此，厘清这一问题，对评估数字普惠金融的实施效果以及明确“十四五”期间数字普惠金融的发展方向，具有重要意义。

创新点

本文的创新点主要包括以下几方面：第一，不同于现有文献研究数字普惠金融对城乡收入差距的影响，本文将重点放在数字普惠金融对城乡收入差距的响应方面，即研究城乡收入差距对数字普惠金融发展的影响。这对于评估数字普惠金融实施效果、辨别其发展是否出现了目标偏移以及明确发展薄弱点等，具有重要意义。

第二，与传统的普惠金融不同，数字普惠金融借助于数字技术，打破了金融服务的地理限制，拓宽了传统普惠金融服务的边界，存在空间集聚特征。不仅如此，我国城乡收入差距也存在空间依赖性。在研究收入差距对数字普惠金融的影响时，不能忽视两者间的空间溢出效应。本文基于空间计量方法研究城乡收入差距对数字普惠金融发展的空间溢出效应，拓宽了研究的边界。

第三，本文研究了数字普惠金融各维度对城乡收入差距响应的异质性与区域的异质性影响，通过细分层面的研究，进一步厘清了数字普惠金融对城乡收入差距响应的差异。

研究发现

实证研究发现，第一，我国数字普惠金融供给与需求在空间分布上存在一定偏差。局部空间自相关检验发现，我国城乡收入差距较大的地区集中在中西部，而我国数字普惠金融发展较为薄弱的地区也集中在中西部，并且呈不断扩大的趋势。可见，我国数字普惠金融供给与需求具有不相匹配的特征。

第二，我国数字普惠金融整体上还没有及时响应城乡收入差距。实证结果表明，我国数字普惠金融的发展对城乡收入差距的响应显著为负，即城乡收入差距较大的地区，数字普惠金融没有得到相应的发展。由于数字基础设施、应用场景和金融知识的缺乏，城乡收入差距大的地区发展数字普惠金融的条件较为匮乏。研究结果同时显示，数字普惠金融响应城乡收入差距的空间溢出效应显著为正，表明各地区缓解城乡收入差距的努力开始处于跨区域的技术共享、协同发展阶段。

第三，软硬件支撑是数字普惠金融响应机制的重要影响因素，但需求拉动的效果不明显。数字设备的普及、民间金融的发展提供了技术支撑，完善了金融基础设施，普及了金融知识，对本地区和邻近地区数字普惠金融的发展都产生了积极的促进作用；由于“精英俘获”现象的存在和传统金融机构的优势地位，城镇化和二、三产业的发展，并没有促进数字普惠金融的发展。

第四，数字普惠金融三个细分维度中，数字普惠金融的覆盖广度、使用深度对城乡收入差距的响应是负向的，是数字普惠金融发展的薄弱点；数字化水平则正向响应了需求。研究结果表明，数字普惠金融覆盖的人群不够多、提供的金融服务不够多样，是导致数字普惠金融没有及时响应城乡收入差距的主要原因。

第五，西部地区通过创新数字金融精准扶贫模式，东部地区依托其经济、产业链、商业场景提高数字普惠金融商业的可持续性，均及时响应了城乡收入差距；但中部地区数字普惠金融尚未响应城乡收入差距的扩大。

启示与政策建议

结合研究结果，本文提出以下政策建议：第一，努力拓展数字普惠金融的覆盖广度和使用深度。这是现有数字普惠金融发展的薄弱点，可运用财政政策、产业政策，扩大农村地区数字设备拥有率，推动县域与农村地区政务、电子商务、制造业、物流、农业、医疗等行业的数字化转型，为数字普惠金融的发展奠定基础。金融机构需要根据本地区小微企业与低收入群体的金融知识水平、业务与生活场景，利用数字技术针对性地开发金融产品，提供多样化的金融服务。

第二，重视技术创新与现有金融设施的支撑作用。金融机构、科技企业、服务提供商应充分发挥各自比较优势，跨领域协同完成新兴技术与金融的紧密结合，在产品创新、流程优化、风险定价、服务完善等领域，进一步满足中小微企业和不同收入群体的需求。同时，数字金融机构应依托现有传统金融和民间金融设施，普及金融基础知识与数字技术，提高金融需求者的数字技能和风险意识。

第三，加强数字普惠金融的跨区域协同发展。针对数字普惠金融在空间地理格局上出现供给与需求不匹配的情况，东部地区应充分发挥生产要素集聚的优势，进一步提高数字普惠金融的发展层次，同时促进技术、资本、人才向中西部地区的合理流动。中西部地区应在利用自身市场优势，承接东部生产要素转移的同时，通过选择经济发展水平较好和金融基础设施较完善的地区，如成都、重庆、武汉、长沙等城市，构建数字普惠金融地区中心，充分发挥其空间溢出效应，促进周边地区数字普惠金融的发展，进一步缓解城乡收入差距。

摘要：传统银行监管方式形成于“小数据”时代，采集和分析数据的能力有限，存在监管视野太窄、监管行动时机太迟、监管措施力度不够等缺陷，难以有效防范系统性金融风险与应对金融科技的迅速发展带来的挑战。为从根本上提高风险监测和处置的前瞻性和有效性，各国监管当局积极探索监管科技工具的开发应用，将大数据和人工智能技术引入监管数据采集、处理、存储、分析及可视化全流程，数据管理的容量、种类、速度与有效性显著提升，监管大数初步形成。当前，监管科技的开发和应用在国际上仍处于起步阶段，其潜能远未完全释放。下一步，应重点探索监管科技在对被监管机构的全息画像及风险预警、系统性风险监测、监管绩效评价等领域的应用，进一步发掘监管科技潜能；并从完善技术架构与提高数据治理能力两方面推进大数据监管平台建设，为监管科技潜能的快速有效释放提供保障。

关键词：大数据；监管科技；银行监管；风险监测；数据治理

起因：资产荒、债牛背景下机构表外代持2016年12月14日，21世纪经济报《债市下跌引发5亿违约，某券商一负责人失联》报道称某券商某债券团队负责人张某失联，其委托代持的5亿元债券出现重大浮亏，而某券商拒绝承担该笔亏损。

12月15日，市场因担忧该事件导致同业信任危机爆发，国债期货各品种出现历史性跌停。同日，某券商公告称两名负责人伪造印章，在所涉业务中盗用公司名义签订协议。15-16年利率水平处于历史低位，债牛及资产荒诱发部分机构通过同业代持放大杠杆。2015年以来货币政策较为宽松，央行多次降准降息维持利率水平处于历史低位，利率处于下行通道。在债券牛市的驱动下，券商自营部门为突破净资本约束的限制，通过表外债券代持放大杠杆；另一方面，信用类产品收益不足以覆盖资金成本，提高杠杆倍数也可以增厚收益。而帮助代持的多为中小银行，自身自认为不承担风险，但享受一定的融资利率。在这一过程中，债券代持回购交易没有集中交易平台，不受监管约束，多以口头或抽屉协议存在，积累了较高的风险。金融去杠杆与防风险引发的调整是16年底债市“萝卜章”事件的直接触发剂。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中，此时代持双方都会获利，不会产生什么问题。然而风起青萍之末，8月24日央行重启14天逆回购。事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。

10月23日，市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核，此时市场才开始意识到金融严监管已经来临，债券配置力量将减弱，此时债券牛市根基才出现了真正的动摇，长端利率开始快速上行。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”，彰显了中央对于金融防风险和金融去杠杆的高度关注。在金融防风险和金融去杠杆的基调下，央行货币政策也以重启14天逆回购“缩短放长”的方式逐步进入紧缩周期，此后央行对公开市场操作加息，流动性波动加大，银行与非银流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。而伴随着债市的快速调整，资金和利率的上行使得债券投资者损失惨重，表外代持参与双方大难临头各自飞，亏损一方不认账，进而引发了“萝卜章”事件。

经过：非银信任风波+解代持抛售担忧，资金市场流动性枯竭首先，银行对非银产生交易对手信任风波，资金市场流动性枯竭。

“萝卜章”事件的曝光引发银行、中介机构对非银的不信任情绪，银行开始对交易对手方的债券代持、交易过户和融资交易等行为开展检查，双方互相质疑氛围浓重，短期资金市场活跃度下降，当时市场传言多家银行暂停了对非银机构资金融出，12月20日资金利率跳升，但在监管的快速响应下并未演化成更大的风波。但此前代表银行体系内的资金拆借水平的DR001和包含非银机构的R001非常接近，”萝卜章”事件后两者出现分化。

进而，流动性冲击下货币基金巨额赎回进一步对非银机构资金运转产生冲击。2016年末市场利率处于上行期，货币基金产品影子价格已显著偏离成本价，在这种情况下，由于货币基金持有客户以银行为主存在属性趋同的特点，赎回也具有一致性，某家大型商业银行集中大规模赎回货基，几家大型基金公司货币基金规模缩水千亿以上，部分机构甚至遭遇了赎回基金被违约。货币基金大规模赎回和短期流动性枯竭导致债市出现大量踩踏行为，信用债、利率债均出现大量抛盘。

应对：监管快速响应，协调银行提供流动性支持证券业协会招集相关机构沟通处置工作，证监会进驻某券商现场检查。

12月20日，证券业协会陆续通知20余家相关涉事机构召开会议，就责任划分问题展开讨论，在证监会副主席李超统筹和协调下，某券商承认伪造公章签下的相关协议有效性，与相关机构共同承担责任。同日，广西证监局对某券商下发《监督检查通知书》，并进驻对某券商债券等相关业务进行现场检查。更关键的是，监管指导银行为市场提供流动性资金，某券商获得短期融资支持。

在监管的协调下，央行通过给予大行资金支持为市场提供流动性，根据12月21日路透社报道，已有至少一家国有银行通过回购向基金公司提供数十亿元流动性支持。此外，根据财新网报道，广西地方银行为某券商提供了短期融资，并承诺未来接受某券商股权质押融资需求。

结局：流动性压力缓解，债市出现短期报复性反弹监管协调下市场流动性快速解冻，债市短期内报复性反弹，本次事件对利率的影响基本消除。

由于监管的快速相应和央行流动性注入，“萝卜章”事件对市场资金利率水平影响时间较短，12月21日，30年国债利率下行10BP，10年国债利率下行约15BP，此前跌停的国债期货出现涨停，债市出现短期报复性反弹，此后2017年的“债熊”更多的是经济基本面恢复和原材料价格影响，本次危机对长期利率已不构成影响。尽管监管介入后进展仍有所波折，事件整体处于改善的路径中，最终某券商承担大部分损失。

12月22日，某券商公告称“伪造印章私签债券交易协议涉及债券金额不超过165亿元，信用债风险收益全部由某券商承担。”12月29日，财新网报道称代持违约案发生反转，与先行签署协议的7家机构完全接受代持债方案不同，某券商与剩余17家机构达成协议由代持转为共同投资：利率债四六分、信用债三七分，某券商承担较大部分的损失。本次案件涉及债券总量208.5亿元，其中信用债占比约17%，涉及24家机构（19家券商、4家银行和1家信托）。某券商受到较严厉的处罚，中小金融机构信用仍待修复。2017年5月19日，证监会对某券商下达处罚通知：资管、经纪、债券承销业务暂停一年，并要求券商自查代持行为。尽管流动性仅冻结了一周的时间，银行对非银机构流动性信任质疑也逐渐化解，本次事件仍导致银行与中小非银金融机构在开展业务方面存在一定的警惕性，合规要求也相应提升。整体来看，本次事件由于监管介入力度较大、速度较快，最终将影响控制在涉事机构范围内，并未向市场大范围蔓延。而央行流动性支持又缓解了银行与非银的信任危机，较为成功地避免了更大的流动性危机爆发。当然，交易对手方风险也变成主流机构操作中风控要求考量的重要风险之一。

起因：融资条件收紧，基本面、股权质押与信用风险共振2015-2016年流动性宽松期间，多数企业加杠杆开展并购、市值管理、多元化业务等，2018年偿债高峰到来并恰逢金融去杠杆，这是当年信用违约潮发生的重要历史背景。

2015、2016年，融资政策较为宽松，市场流动性充裕，股票所谓的市值管理盛行，融资门槛和成本双低，企业债券发行规模大幅增加，大量中低等级民企进入债券市场发行债券。尤其在那两年，诸多企业都面临主业低迷的情况，谋求通过融资进行多元化突围。企业债券发行期限多在3年及以下，其中含投资者回售权的3+2年公司债规模较大，在2018年陆续进入行权期，增加了企业的偿债压力。而2018年开始，金融供给侧改革进一步深化，资管新规过渡期临近，很多产品无法确定能否继续存续，去杠杆进入深水区，影子银行融资渠道收窄。上述这些因素构成了本次违约潮的重要背景。

股票质押风险高企，大股东股权冻结等负面事件大量发生，随着股市暴跌股权质押风险传导至债券市场，成为违约潮的重要催化剂。2018年A股市场表现不佳，上证指数全年下跌24.59%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押，随着质押品价值大幅下跌，股票质押风险暴露，其中民企问题尤其严重。截至2018年12月底，大股东股权质押比例90%以上的上市公司中，民企的数量高达412家（占比83.8%），表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。

由此，2018年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高，股权冻结作为严重的负面事件，对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响，是信用违约潮的催化剂。引爆信用违约、压死骆驼的最后一根稻草是融资环境收紧，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码，针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定，理财新规等持续出台，市场融资环境整体收紧。以非标为例，2018年起委托贷款、信托贷款新增规模基本为负值，企业非标融资滚续难度大幅增加。同时，在金融去杠杆过程中，民企由于对影子银行融资较为依赖，受到非对称影响较大，再融资渠道断裂，2018年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰，另一方面企业再融资渠道断裂，自身造血能力又十分有限，从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。

信用违约发生后，投资者风险偏好迅速下降，反过来再次加大企业融资难度，恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中，投资者原本就有降低风险偏好趋势；债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪，高风险企业债券收益率大幅上升，企业拥有的担保品价值贬值，再融资难度增加。由此，点状的信用违约进一步发展为违约潮。

经过：史上最大的信用债违约潮，民企为主角2018年债券违约数量和规模创下历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局，违约主体以民企为主角。

2018年信用违约潮来势汹涌、违约只数和规模都创下中国债市的新高。2018年新增债券违约主体40个，而2014-2017年全年新增违约主体分别为5、25、25、9个；以首次债券违约时，发债主体债券余额计算，2018年新增违约规模1417.6亿元，显著超过2014-2017年新增违约规模之和915.0亿元。2018年民企是违约的主角，违约率由2017年的1.83%大幅攀升至5.34%，显著高于总体违约率0.84%与国企违约率0.02%。

违约率攀升也使得市场对民企的风险厌恶程度加深。在偿债高峰到来与再融资渠道收紧的双重夹击中，民企债券再融资能力受限、股票质押风险频发，流动性危机更严重，是民企成为信用违约潮主角的主要原因。对投资者而言，民企违约率大幅提升带来声誉损害、实质性投资损失和估值波动，也加剧了投资者对民企的风险厌恶。

应对：成立纾困基金化解股权质押问题，加大信贷投放维持市场稳定流动性层面，针对民企融资渠道断裂、信用风险高企的症结，中央及地方出台了诸多政策，力图将流动性精准滴灌至民企。

仅2018年下半年就出台了21个主题为民企纾困的重要政策（包括重要领导人讲话），总书记多次讲话表达高度重视，国务院、人民银行、财政部、发改委、上海市委等多个中央部门和地方政府纷纷出台相关政策。信贷政策上，信贷政策投放支持政策包括央行增加再贷款和再贴现额度、商业银行加大民企信贷投放力度等。央行2018年两次增加再贷款和再贴现额度，共3000亿元支持小微和民营企业融资，此外央行还创设TMLF、扩大MLF担保品范围支持民企融资。商业银行信贷投放方面，2018年11月银保监会郭树清主席首提民营企业新增贷款“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。

监管政策层面，“资管新规”打补丁，引导市场预期，缓解市场悲观情绪。2018年7月20日，《商业银行理财业务监督管理办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》颁布，规定一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可，另一方面，放开老产品投资新资产。资管新规“打补丁”避免了规模压缩下给实体企业带来的流动性压力，降低信用违约爆发的可能性。并且，设立纾困基金缓解民企股权质押风险，同时地方配套政策限制券商强制平仓，股市和债市风险共振下央行放松货币政策救市。截至2018年底，纾困基金宣告成立规模接近6700亿元，尽管纾困基金实际投放规模不大，但有效缓解了市场对于民企上市公司流动性的担忧，配合地方政府指导券商禁止强平爆仓质押券，股权质押风险没有进一步演化。

最终，股市和债市风险共振叠加中美贸易摩擦倒逼货币政策放松。2018年央行4次降准释放资金3.65万亿元2019年央行5次降准释放资金2.7万亿元，强力的刺激政策叠加中美贸易战趋于缓和，风险偏好回升，2019年1季度起A股市场回暖，沪深指数大幅上涨带动质押股份价值回升，民企股权质押风险得到了显著改善。客观来看，通过民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等多种方式逐步平息。但上述政策手段效果均一般，缓解了短期痛感、延缓问题暴露的时间。

结局：大量企业违约出清，弱资质民企融资难，信用市场分层信用违约频率持续高位，弱资质企业市场出清，弱资质民企融资问题仍未解决。

尽管股权质押风险随股市回暖得到化解，信用债市场违约常态化已成事实。2019年全年新增违约主体39个，新增违约规模1652.5亿元，违约频率和违约规模持续处于高位，其中民企违约数量和违约规模占比分别为82.1%和70.8%。从融资端来看，宽信用对民企传导仍有阻塞，民企债券融资难度仍然很大，各等级主体2019年债券净融资均为负，AAA、AA+、AA民企主体分别为-758.6、1298.5、-878.8亿元，市场化出清后存量民企融资仍未得到显著的信用修复。

信用市场定价逻辑发生转变，信用利差分层成为常态。高低等级民企信用利差分化，龙头民企利差趋稳，而AA+、AA评级的民企信用利差快速攀升至历史高位，且仍存在上升趋势。随着违约主体逐渐增多，投资者避险情绪浓厚，高等级信用债交易出现一定的拥挤。过去下沉资质博刚兑的策略逐渐被主流市场抛弃，市场对民企的信用定价也更加理性，信用分层现象明显，弱资质民企已成为投机级债券。

2019年5月24日收盘后，央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人及其他客户合法权益对其实施接管。5月26日，央行、银保监会在答记者问时指出，对包商银行接管前的个人客户及5000万元以下的对公存款和同业负债实行本息全额保障，而5000万元以上的本息由接管人和债权人平等协商，预计实现90%左右的平均保障比例。这一处理方法打破了市场对同业刚兑的预期，市场信心受到冲击，银行间流动性明显收紧。

起因：共性与个性因素同存包商事件发生的背景是金融供给侧改革。2019年初以来监管层频频发表关于金融供给侧改革的论述，表明金融供给侧改革可能成为下阶段新的政策主线。而长期以来金融同业由于牌照资源、行业特性等存在隐性刚兑，在同业刚兑信仰下，部分风险较高的中小银行在同业市场大量吸收资金支撑信贷规模盲目扩张，同时通过同业业务规避监管将资金投向非标等高风险资产赚取息差实现套利，再加上自身信用风险筛查能力不足，导致风险逐渐积累。而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。明天集团股权问题已成沉疴。持股89%的大股东明天集团违规违法占用包商银行大量资金形成逾期，致使包商银行被掏空，出现严重的信用风险。

自2017年起，包商银行连续两年未披露年报，从2017年三季报数据看来，包商银行连续两个季度资本充足率低于监管红线要求，资产质量与经营状况承压叠加持续积累的信用风险，深陷其中的包商银行自救无果后问题爆发。此外，之所以在当时时点爆发也与时间窗口期有关，包商面临的资产质量、监管指标等问题已经难以维系，2019年一季度经济数据好转之后增强了暴露问题的底气。经过：流动性梗阻与信用分层同业刚兑预期打破导致中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分层。

包商银行事件爆发后，同业刚兑和直连银行的同业刚兑两大信仰直接遭遇挑战，“蝴蝶效应”引发一系列冲击。首当其冲的是中小银行的流动性风险升级，同业存单发行受阻。包商银行接管后的首个交易日，银行间流动性出现明显收紧，市场对中小银行的同业存单认购需求急剧收缩，叠加存单等负债到期压力，部分机构被迫资产变现与赎回，流动性风险担忧升级。央行提供大量流动性支持对冲市场负面情绪，并辅以冻结存单交易、增信等措施改善市场预期，同业存单发行情况有所改善。

更为严重的是，6月初出现流动性梗阻和信用分层，资金传输渠道受阻。包商银行打破同业信仰后，交易对手风险担忧上升。中小行难以有效识别逆回购方的信用风险从而“一刀切”，另外考虑季末监管指标约束不愿多担风险，在市场情绪反复渲染叠加反馈中，流动性传导梗阻。其中，非银流动性遭遇冲击，结构化产品爆仓加剧非银流动性危机。非银机构缺乏自我造血能力，持有中低等级信用债或本身资质较弱的非银机构而言，回购再融资能力被动弱化，叠加年中考核与同业存单到期规模较大，非银机构融资难度进一步加大。严重依赖非银融资能力的结构化产品发行资金链断裂，出现爆仓风险，非银流动性遭遇巨大冲击。6月初银行间市场质押式回购成交量急剧萎缩，质押回购利率明显上行。

应对：总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制首先，监管层维持总量流动性充裕下辅以定向支持，帮助金融机构平稳跨季，并针对流动性梗阻及信用分层问题，借助头部券商疏通流动性渠道。为避免恐慌情绪进一步蔓延，监管机构应对及时。央行自5月底以来公开市场操作放量明显，连续投放14天资金，累计净投放达6170亿，提供大量流动性支持。除此之外，央行在6月14日增加再贴现额度2000亿、常备借贷便利额度1000亿，对中小银行进行定向支持，保持中小银行的流动性充足。同时，监管层通过头部券商发挥疏通流动性传导渠道和信用甄别的作用，避免一刀切停逆回购融资，有利于疏通流动性渠道。

此外，监管层完善债券交易违约处置机制。6月17日，交易中心、中债登、上清所均发布与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，规范化回购违约处置业务。理顺回购债券处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心，增强其融出意愿。央行在过程中表露了包商银行事件仅是个例，以及不允许出现第二家包商银行事件的信心，在央行对市场预期的引导下，部分类似的“问题”银行获得股东或地方政府的注资，市场担忧大大缓解。最后，政策的呵护与机制的建立共同重建市场信心。央行在此过程中也表露了不允许出现第二家包商事件的信心，部分相似银行起到股东或地方政府注资等，缓解了市场的担忧。政策的呵护和机制的建立有利于增强机构对市场的信心，进而增强机构的资金融出意愿，有利于市场的自我修复。尽管信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复没有让市场等待太久。

结果：流动性缓解、金融生态和投资者行为出现新变化多方政策对冲、呵护下，六月底债市信心有所修复，流动性梗阻、信用分层问题逐步缓解。六月底银行间质押式回购利率有所下行，R001和R007日内最高利率较近期最高点明显回落，显示非银在银行间市场融资难有所缓解。上交所质押式协议回购利率也自高位有所回落，非银跨季难度减轻。从盘面来看，“一刀切”状况明显缓解，仅剩AA以下及民企融资困难。

资产端冲击显现，债市催生“核心资产”。包商事件重新定义了无风险资产，包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产（此前市场认为直连银行都不会存在存单违约），众多机构利率债持仓量大幅增加，可投资范围收窄。信用债遭遇冲击，结构化发行风险引发资金融出方对信用债质押入库提升资质，中低等级信用债遭遇摒弃，结构化风险暴露或将引发监管层对结构化发行进行彻查，进一步冲击中低资质资产端。一是信用利差和等级利差在包商银行事件发生后的一月内震荡上行，3年期AA中短票信用利差从78BP上行至93BP，3年AA与AAA中短票等级利差上行18BP，市场对中低资质信用债担忧较重。二是银行同业存单利率分化加大。此前同业存单被视作无风险资产，等级利差只反映流动性溢价，包商银行事件过后，同业存单等级利差开始反映信用溢价，低等级与高等级同业存单收益率走势出现分化。

不难看出，本次事件中，一个包商事件却引爆了流动性和信用分层冲击，为市场各方所始料未及。但监管当局通过几个方式把控住了局面：

1、整体流动性宽松；

2、通过创新的方式给予非银和交易所市场定向支持；

3、传递了不会出现第二家包商的信心。最终，令流动性和信用分层冲击得以平息。

但是，中小银行的信用风险得到投资人重视，银行发行人信用分层有所体现。不过，包商事件之后，更加坚定了监管的态度，中小银行不鼓励过度发展同业业务，更应该扎根本地、服务实体。不过，在鼓励向中小微企业放贷的过程中，大行也存在指标压力，大行开始在这两年大力下沉，大量侵蚀了中小银行的传统领地，中小银行面临的资产荒问题明显加剧，可能为未来信用事件埋下伏笔。