摘要：传统银行监管方式形成于“小数据”时代，采集和分析数据的能力有限，存在监管视野太窄、监管行动时机太迟、监管措施力度不够等缺陷，难以有效防范系统性金融风险与应对金融科技的迅速发展带来的挑战。为从根本上提高风险监测和处置的前瞻性和有效性，各国监管当局积极探索监管科技工具的开发应用，将大数据和人工智能技术引入监管数据采集、处理、存储、分析及可视化全流程，数据管理的容量、种类、速度与有效性显著提升，监管大数初步形成。当前，监管科技的开发和应用在国际上仍处于起步阶段，其潜能远未完全释放。下一步，应重点探索监管科技在对被监管机构的全息画像及风险预警、系统性风险监测、监管绩效评价等领域的应用，进一步发掘监管科技潜能；并从完善技术架构与提高数据治理能力两方面推进大数据监管平台建设，为监管科技潜能的快速有效释放提供保障。
关键词：大数据；监管科技；银行监管；风险监测；数据治理
起因：资产荒、债牛背景下机构表外代持2016年12月14日，21世纪经济报《债市下跌引发5亿违约，某券商一负责人失联》报道称某券商某债券团队负责人张某失联，其委托代持的5亿元债券出现重大浮亏，而某券商拒绝承担该笔亏损。
12月15日，市场因担忧该事件导致同业信任危机爆发，国债期货各品种出现历史性跌停。同日，某券商公告称两名负责人伪造印章，在所涉业务中盗用公司名义签订协议。15-16年利率水平处于历史低位，债牛及资产荒诱发部分机构通过同业代持放大杠杆。2015年以来货币政策较为宽松，央行多次降准降息维持利率水平处于历史低位，利率处于下行通道。在债券牛市的驱动下，券商自营部门为突破净资本约束的限制，通过表外债券代持放大杠杆；另一方面，信用类产品收益不足以覆盖资金成本，提高杠杆倍数也可以增厚收益。而帮助代持的多为中小银行，自身自认为不承担风险，但享受一定的融资利率。在这一过程中，债券代持回购交易没有集中交易平台，不受监管约束，多以口头或抽屉协议存在，积累了较高的风险。金融去杠杆与防风险引发的调整是16年底债市“萝卜章”事件的直接触发剂。2016年上半年，债券市场总体仍沉浸在宏观通缩预期、金融加杠杆引发资产荒的欢腾之中，此时代持双方都会获利，不会产生什么问题。然而风起青萍之末，8月24日央行重启14天逆回购。事后来看，这一事件标志着央行货币政策进入“缩短放长”的阶段。
10月23日，市场开始担心央行将把银行理财纳入MPA考核，此时市场才开始意识到金融严监管已经来临，债券配置力量将减弱，此时债券牛市根基才出现了真正的动摇，长端利率开始快速上行。10月28日，中央政治局会议明确提出要以货币政策来抑制资产价格泡沫和防止金融风险。12月中央经济工作会议再次强调“防风险”、“抑制资产泡沫”，彰显了中央对于金融防风险和金融去杠杆的高度关注。在金融防风险和金融去杠杆的基调下，央行货币政策也以重启14天逆回购“缩短放长”的方式逐步进入紧缩周期，此后央行对公开市场操作加息，流动性波动加大，银行与非银流动性分层愈演愈烈，倒逼金融机构去杠杆。而伴随着债市的快速调整，资金和利率的上行使得债券投资者损失惨重，表外代持参与双方大难临头各自飞，亏损一方不认账，进而引发了“萝卜章”事件。
经过：非银信任风波+解代持抛售担忧，资金市场流动性枯竭首先，银行对非银产生交易对手信任风波，资金市场流动性枯竭。
“萝卜章”事件的曝光引发银行、中介机构对非银的不信任情绪，银行开始对交易对手方的债券代持、交易过户和融资交易等行为开展检查，双方互相质疑氛围浓重，短期资金市场活跃度下降，当时市场传言多家银行暂停了对非银机构资金融出，12月20日资金利率跳升，但在监管的快速响应下并未演化成更大的风波。但此前代表银行体系内的资金拆借水平的DR001和包含非银机构的R001非常接近，”萝卜章”事件后两者出现分化。
进而，流动性冲击下货币基金巨额赎回进一步对非银机构资金运转产生冲击。2016年末市场利率处于上行期，货币基金产品影子价格已显著偏离成本价，在这种情况下，由于货币基金持有客户以银行为主存在属性趋同的特点，赎回也具有一致性，某家大型商业银行集中大规模赎回货基，几家大型基金公司货币基金规模缩水千亿以上，部分机构甚至遭遇了赎回基金被违约。货币基金大规模赎回和短期流动性枯竭导致债市出现大量踩踏行为，信用债、利率债均出现大量抛盘。
应对：监管快速响应，协调银行提供流动性支持证券业协会招集相关机构沟通处置工作，证监会进驻某券商现场检查。
12月20日，证券业协会陆续通知20余家相关涉事机构召开会议，就责任划分问题展开讨论，在证监会副主席李超统筹和协调下，某券商承认伪造公章签下的相关协议有效性，与相关机构共同承担责任。同日，广西证监局对某券商下发《监督检查通知书》，并进驻对某券商债券等相关业务进行现场检查。更关键的是，监管指导银行为市场提供流动性资金，某券商获得短期融资支持。
在监管的协调下，央行通过给予大行资金支持为市场提供流动性，根据12月21日路透社报道，已有至少一家国有银行通过回购向基金公司提供数十亿元流动性支持。此外，根据财新网报道，广西地方银行为某券商提供了短期融资，并承诺未来接受某券商股权质押融资需求。
结局：流动性压力缓解，债市出现短期报复性反弹监管协调下市场流动性快速解冻，债市短期内报复性反弹，本次事件对利率的影响基本消除。
由于监管的快速相应和央行流动性注入，“萝卜章”事件对市场资金利率水平影响时间较短，12月21日，30年国债利率下行10BP，10年国债利率下行约15BP，此前跌停的国债期货出现涨停，债市出现短期报复性反弹，此后2017年的“债熊”更多的是经济基本面恢复和原材料价格影响，本次危机对长期利率已不构成影响。尽管监管介入后进展仍有所波折，事件整体处于改善的路径中，最终某券商承担大部分损失。
12月22日，某券商公告称“伪造印章私签债券交易协议涉及债券金额不超过165亿元，信用债风险收益全部由某券商承担。”12月29日，财新网报道称代持违约案发生反转，与先行签署协议的7家机构完全接受代持债方案不同，某券商与剩余17家机构达成协议由代持转为共同投资：利率债四六分、信用债三七分，某券商承担较大部分的损失。本次案件涉及债券总量208.5亿元，其中信用债占比约17%，涉及24家机构（19家券商、4家银行和1家信托）。某券商受到较严厉的处罚，中小金融机构信用仍待修复。2017年5月19日，证监会对某券商下达处罚通知：资管、经纪、债券承销业务暂停一年，并要求券商自查代持行为。尽管流动性仅冻结了一周的时间，银行对非银机构流动性信任质疑也逐渐化解，本次事件仍导致银行与中小非银金融机构在开展业务方面存在一定的警惕性，合规要求也相应提升。整体来看，本次事件由于监管介入力度较大、速度较快，最终将影响控制在涉事机构范围内，并未向市场大范围蔓延。而央行流动性支持又缓解了银行与非银的信任危机，较为成功地避免了更大的流动性危机爆发。当然，交易对手方风险也变成主流机构操作中风控要求考量的重要风险之一。
起因：融资条件收紧，基本面、股权质押与信用风险共振2015-2016年流动性宽松期间，多数企业加杠杆开展并购、市值管理、多元化业务等，2018年偿债高峰到来并恰逢金融去杠杆，这是当年信用违约潮发生的重要历史背景。
2015、2016年，融资政策较为宽松，市场流动性充裕，股票所谓的市值管理盛行，融资门槛和成本双低，企业债券发行规模大幅增加，大量中低等级民企进入债券市场发行债券。尤其在那两年，诸多企业都面临主业低迷的情况，谋求通过融资进行多元化突围。企业债券发行期限多在3年及以下，其中含投资者回售权的3+2年公司债规模较大，在2018年陆续进入行权期，增加了企业的偿债压力。而2018年开始，金融供给侧改革进一步深化，资管新规过渡期临近，很多产品无法确定能否继续存续，去杠杆进入深水区，影子银行融资渠道收窄。上述这些因素构成了本次违约潮的重要背景。
股票质押风险高企，大股东股权冻结等负面事件大量发生，随着股市暴跌股权质押风险传导至债券市场，成为违约潮的重要催化剂。2018年A股市场表现不佳，上证指数全年下跌24.59%。部分上市公司大股东此前进行了大规模的股票质押，随着质押品价值大幅下跌，股票质押风险暴露，其中民企问题尤其严重。截至2018年12月底，大股东股权质押比例90%以上的上市公司中，民企的数量高达412家（占比83.8%），表明部分民企上市公司及大股东陷入严峻的流动性危机。
由此，2018年新增大股东股权冻结的公司数量创历史新高，股权冻结作为严重的负面事件，对企业再融资和偿债能力将造成显著的不利影响，是信用违约潮的催化剂。引爆信用违约、压死骆驼的最后一根稻草是融资环境收紧，民企受到非对称影响，再融资渠道断裂。2017年起金融严监管持续加码，针对委托贷款、银信合作等业务的监管规定，理财新规等持续出台，市场融资环境整体收紧。以非标为例，2018年起委托贷款、信托贷款新增规模基本为负值，企业非标融资滚续难度大幅增加。同时，在金融去杠杆过程中，民企由于对影子银行融资较为依赖，受到非对称影响较大，再融资渠道断裂，2018年起债券净融资规模断崖式下降。一方面企业面临偿债高峰，另一方面企业再融资渠道断裂，自身造血能力又十分有限，从而部分企业流动性枯竭发生信用违约。
信用违约发生后，投资者风险偏好迅速下降，反过来再次加大企业融资难度，恶性循环开始出现。在金融去杠杆过程中，投资者原本就有降低风险偏好趋势；债券信用违约的持续发生加剧了投资者的风险厌恶情绪，高风险企业债券收益率大幅上升，企业拥有的担保品价值贬值，再融资难度增加。由此，点状的信用违约进一步发展为违约潮。
经过：史上最大的信用债违约潮，民企为主角2018年债券违约数量和规模创下历史新高，违约常态化成为了信用债市场的新格局，违约主体以民企为主角。
2018年信用违约潮来势汹涌、违约只数和规模都创下中国债市的新高。2018年新增债券违约主体40个，而2014-2017年全年新增违约主体分别为5、25、25、9个；以首次债券违约时，发债主体债券余额计算，2018年新增违约规模1417.6亿元，显著超过2014-2017年新增违约规模之和915.0亿元。2018年民企是违约的主角，违约率由2017年的1.83%大幅攀升至5.34%，显著高于总体违约率0.84%与国企违约率0.02%。
违约率攀升也使得市场对民企的风险厌恶程度加深。在偿债高峰到来与再融资渠道收紧的双重夹击中，民企债券再融资能力受限、股票质押风险频发，流动性危机更严重，是民企成为信用违约潮主角的主要原因。对投资者而言，民企违约率大幅提升带来声誉损害、实质性投资损失和估值波动，也加剧了投资者对民企的风险厌恶。
应对：成立纾困基金化解股权质押问题，加大信贷投放维持市场稳定流动性层面，针对民企融资渠道断裂、信用风险高企的症结，中央及地方出台了诸多政策，力图将流动性精准滴灌至民企。
仅2018年下半年就出台了21个主题为民企纾困的重要政策（包括重要领导人讲话），总书记多次讲话表达高度重视，国务院、人民银行、财政部、发改委、上海市委等多个中央部门和地方政府纷纷出台相关政策。信贷政策上，信贷政策投放支持政策包括央行增加再贷款和再贴现额度、商业银行加大民企信贷投放力度等。央行2018年两次增加再贷款和再贴现额度，共3000亿元支持小微和民营企业融资，此外央行还创设TMLF、扩大MLF担保品范围支持民企融资。商业银行信贷投放方面，2018年11月银保监会郭树清主席首提民营企业新增贷款“一二五”目标，即在新增的公司类贷款中，大型银行对民营企业的贷款不低于1/3，中小型银行不低于2/3，争取三年以后，银行业对民营企业的贷款占新增公司类贷款的比例不低于50%。
监管政策层面，“资管新规”打补丁，引导市场预期，缓解市场悲观情绪。2018年7月20日，《商业银行理财业务监督管理办法》、《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》颁布，规定一方面明确了公募产品进行非标债权投资的许可，另一方面，放开老产品投资新资产。资管新规“打补丁”避免了规模压缩下给实体企业带来的流动性压力，降低信用违约爆发的可能性。并且，设立纾困基金缓解民企股权质押风险，同时地方配套政策限制券商强制平仓，股市和债市风险共振下央行放松货币政策救市。截至2018年底，纾困基金宣告成立规模接近6700亿元，尽管纾困基金实际投放规模不大，但有效缓解了市场对于民企上市公司流动性的担忧，配合地方政府指导券商禁止强平爆仓质押券，股权质押风险没有进一步演化。
最终，股市和债市风险共振叠加中美贸易摩擦倒逼货币政策放松。2018年央行4次降准释放资金3.65万亿元2019年央行5次降准释放资金2.7万亿元，强力的刺激政策叠加中美贸易战趋于缓和，风险偏好回升，2019年1季度起A股市场回暖，沪深指数大幅上涨带动质押股份价值回升，民企股权质押风险得到了显著改善。客观来看，通过民企纾困计划、新增MLF抵押物、推出CDS、稳住股市等多种方式逐步平息。但上述政策手段效果均一般，缓解了短期痛感、延缓问题暴露的时间。
结局：大量企业违约出清，弱资质民企融资难，信用市场分层信用违约频率持续高位，弱资质企业市场出清，弱资质民企融资问题仍未解决。
尽管股权质押风险随股市回暖得到化解，信用债市场违约常态化已成事实。2019年全年新增违约主体39个，新增违约规模1652.5亿元，违约频率和违约规模持续处于高位，其中民企违约数量和违约规模占比分别为82.1%和70.8%。从融资端来看，宽信用对民企传导仍有阻塞，民企债券融资难度仍然很大，各等级主体2019年债券净融资均为负，AAA、AA+、AA民企主体分别为-758.6、1298.5、-878.8亿元，市场化出清后存量民企融资仍未得到显著的信用修复。
信用市场定价逻辑发生转变，信用利差分层成为常态。高低等级民企信用利差分化，龙头民企利差趋稳，而AA+、AA评级的民企信用利差快速攀升至历史高位，且仍存在上升趋势。随着违约主体逐渐增多，投资者避险情绪浓厚，高等级信用债交易出现一定的拥挤。过去下沉资质博刚兑的策略逐渐被主流市场抛弃，市场对民企的信用定价也更加理性，信用分层现象明显，弱资质民企已成为投机级债券。
2019年5月24日收盘后，央行和银保监会联合发布公告，鉴于包商银行出现严重信用风险，为保护存款人及其他客户合法权益对其实施接管。5月26日，央行、银保监会在答记者问时指出，对包商银行接管前的个人客户及5000万元以下的对公存款和同业负债实行本息全额保障，而5000万元以上的本息由接管人和债权人平等协商，预计实现90%左右的平均保障比例。这一处理方法打破了市场对同业刚兑的预期，市场信心受到冲击，银行间流动性明显收紧。
起因：共性与个性因素同存包商事件发生的背景是金融供给侧改革。2019年初以来监管层频频发表关于金融供给侧改革的论述，表明金融供给侧改革可能成为下阶段新的政策主线。而长期以来金融同业由于牌照资源、行业特性等存在隐性刚兑，在同业刚兑信仰下，部分风险较高的中小银行在同业市场大量吸收资金支撑信贷规模盲目扩张，同时通过同业业务规避监管将资金投向非标等高风险资产赚取息差实现套利，再加上自身信用风险筛查能力不足，导致风险逐渐积累。而包商银行自身特殊的股东结构和“重大信用风险”使其成为第一单。明天集团股权问题已成沉疴。持股89%的大股东明天集团违规违法占用包商银行大量资金形成逾期，致使包商银行被掏空，出现严重的信用风险。
自2017年起，包商银行连续两年未披露年报，从2017年三季报数据看来，包商银行连续两个季度资本充足率低于监管红线要求，资产质量与经营状况承压叠加持续积累的信用风险，深陷其中的包商银行自救无果后问题爆发。此外，之所以在当时时点爆发也与时间窗口期有关，包商面临的资产质量、监管指标等问题已经难以维系，2019年一季度经济数据好转之后增强了暴露问题的底气。经过：流动性梗阻与信用分层同业刚兑预期打破导致中小银行流动性风险升级，交易对手风险担忧下，出现流动性梗阻和信用分层。
包商银行事件爆发后，同业刚兑和直连银行的同业刚兑两大信仰直接遭遇挑战，“蝴蝶效应”引发一系列冲击。首当其冲的是中小银行的流动性风险升级，同业存单发行受阻。包商银行接管后的首个交易日，银行间流动性出现明显收紧，市场对中小银行的同业存单认购需求急剧收缩，叠加存单等负债到期压力，部分机构被迫资产变现与赎回，流动性风险担忧升级。央行提供大量流动性支持对冲市场负面情绪，并辅以冻结存单交易、增信等措施改善市场预期，同业存单发行情况有所改善。
更为严重的是，6月初出现流动性梗阻和信用分层，资金传输渠道受阻。包商银行打破同业信仰后，交易对手风险担忧上升。中小行难以有效识别逆回购方的信用风险从而“一刀切”，另外考虑季末监管指标约束不愿多担风险，在市场情绪反复渲染叠加反馈中，流动性传导梗阻。其中，非银流动性遭遇冲击，结构化产品爆仓加剧非银流动性危机。非银机构缺乏自我造血能力，持有中低等级信用债或本身资质较弱的非银机构而言，回购再融资能力被动弱化，叠加年中考核与同业存单到期规模较大，非银机构融资难度进一步加大。严重依赖非银融资能力的结构化产品发行资金链断裂，出现爆仓风险，非银流动性遭遇巨大冲击。6月初银行间市场质押式回购成交量急剧萎缩，质押回购利率明显上行。
应对：总量宽松辅以定向支持、完善债券交易违约机制首先，监管层维持总量流动性充裕下辅以定向支持，帮助金融机构平稳跨季，并针对流动性梗阻及信用分层问题，借助头部券商疏通流动性渠道。为避免恐慌情绪进一步蔓延，监管机构应对及时。央行自5月底以来公开市场操作放量明显，连续投放14天资金，累计净投放达6170亿，提供大量流动性支持。除此之外，央行在6月14日增加再贴现额度2000亿、常备借贷便利额度1000亿，对中小银行进行定向支持，保持中小银行的流动性充足。同时，监管层通过头部券商发挥疏通流动性传导渠道和信用甄别的作用，避免一刀切停逆回购融资，有利于疏通流动性渠道。
此外，监管层完善债券交易违约处置机制。6月17日，交易中心、中债登、上清所均发布与债券回购或债券担保违约有关的试行处置细则，规范化回购违约处置业务。理顺回购债券处置机制，用质押物信用补充机构信用，重建融出方的信心，增强其融出意愿。央行在过程中表露了包商银行事件仅是个例，以及不允许出现第二家包商银行事件的信心，在央行对市场预期的引导下，部分类似的“问题”银行获得股东或地方政府的注资，市场担忧大大缓解。最后，政策的呵护与机制的建立共同重建市场信心。央行在此过程中也表露了不允许出现第二家包商事件的信心，部分相似银行起到股东或地方政府注资等，缓解了市场的担忧。政策的呵护和机制的建立有利于增强机构对市场的信心，进而增强机构的资金融出意愿，有利于市场的自我修复。尽管信任关系的重建需要时间，但在总量充裕的背景下，这种信心的重建和理性的恢复没有让市场等待太久。
结果：流动性缓解、金融生态和投资者行为出现新变化多方政策对冲、呵护下，六月底债市信心有所修复，流动性梗阻、信用分层问题逐步缓解。六月底银行间质押式回购利率有所下行，R001和R007日内最高利率较近期最高点明显回落，显示非银在银行间市场融资难有所缓解。上交所质押式协议回购利率也自高位有所回落，非银跨季难度减轻。从盘面来看，“一刀切”状况明显缓解，仅剩AA以下及民企融资困难。
资产端冲击显现，债市催生“核心资产”。包商事件重新定义了无风险资产，包括同业存单在内的诸多同业资产不再是无风险资产（此前市场认为直连银行都不会存在存单违约），众多机构利率债持仓量大幅增加，可投资范围收窄。信用债遭遇冲击，结构化发行风险引发资金融出方对信用债质押入库提升资质，中低等级信用债遭遇摒弃，结构化风险暴露或将引发监管层对结构化发行进行彻查，进一步冲击中低资质资产端。一是信用利差和等级利差在包商银行事件发生后的一月内震荡上行，3年期AA中短票信用利差从78BP上行至93BP，3年AA与AAA中短票等级利差上行18BP，市场对中低资质信用债担忧较重。二是银行同业存单利率分化加大。此前同业存单被视作无风险资产，等级利差只反映流动性溢价，包商银行事件过后，同业存单等级利差开始反映信用溢价，低等级与高等级同业存单收益率走势出现分化。
不难看出，本次事件中，一个包商事件却引爆了流动性和信用分层冲击，为市场各方所始料未及。但监管当局通过几个方式把控住了局面：
1、整体流动性宽松；
2、通过创新的方式给予非银和交易所市场定向支持；
3、传递了不会出现第二家包商的信心。最终，令流动性和信用分层冲击得以平息。
但是，中小银行的信用风险得到投资人重视，银行发行人信用分层有所体现。不过，包商事件之后，更加坚定了监管的态度，中小银行不鼓励过度发展同业业务，更应该扎根本地、服务实体。不过，在鼓励向中小微企业放贷的过程中，大行也存在指标压力，大行开始在这两年大力下沉，大量侵蚀了中小银行的传统领地，中小银行面临的资产荒问题明显加剧，可能为未来信用事件埋下伏笔。
摘要：基于我国283个地级市商业银行分支机构数量，并与2006至2013年工业企业数据库相结合，探究城市层面的银行分支机构扩张如何影响企业的融资约束。实证发现，区域内银行分支机构扩张显著降低了当地工业企业的融资约束。异质性分析显示，相比国有企业和大企业，银行分支机构扩张对融资约束的影响在非国有企业和中小企业中更加显著；地方政府干预使得不同银行分支机构扩张所产生的融资约束缓解效应存在差异，相比地方性中小银行，全国性银行分支机构的扩张对融资约束的缓解作用更加显著。作用机制检验显示，缓解作用主要通过缩短银企距离和提高金融发展水平来实现。
关键词：银行分支机构扩张；融资约束；工业企业；异质性；政府干预
中国影子银行的形成与发展
一、中国影子银行的发展历程
中国影子银行并不是新生事物，部分业务有较长的发展历史。上世纪80年代，信托公司、保险公司等非银行金融机构开始设立。1997年10月，《证券投资基金管理暂行办法》出台，证券投资基金开始大规模增长。2002年起，商业银行陆续开展理财业务。在这一时期，各类机构主要还是围绕自身业务经营范围发展，产品之间的边界划分较为清晰，影子银行整体规模不大。
2008年以后，影子银行进入快速增长阶段。为应对国际金融危机的冲击，货币政策由趋紧转向适度宽松，并取消了对金融机构信贷规模的硬性约束。2009年全年新增人民币贷款9.6万亿元，M2和M1分别增长27.7%和32.4%，为90年代以来最高。但随着房地产价格快速上涨和地方政府融资平台风险积累，货币政策开始收紧，同时加强对金融机构信贷投放总量、节奏和结构的管理，贷款增速和投向均受到严格约束。在这一背景下，为规避宏观调控和监管，银行将资产大量移到表外。各类跨市场、跨行业的影子银行因而迅速增长。尤其是，银行理财与信托公司的“银信合作”业务急剧膨胀。银行利用理财资金购买信托公司的信托计划，信托计划再以信托贷款方式投向房地产行业和地方政府融资平台。仅2010年上半年，银信合作业务就由年初的1.4万亿元猛增至2.08万亿元。证券资管、基金及其子公司资管将非标债权纳入投资范围，银证合作、银基合作、银证基合作快速发展。委托贷款也异化为贷款出表的重要通道，相当一部分是“假委托”。这一时期影子银行业务大多是银行主导，信托、基金、证券、保险主要是通道方，资金大部分投向非标债权。
2013年，银行理财投资非标资产占全部理财的比例高达27.49%。监管部门发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，对银行理财投资非标资产设置了比例限制。影子银行的重心开始转向表内同业业务，产生了同业三方回购、同业特定目的载体投资、信托受益权等新的合作方式。同业特定目的载体投资从2012年末的3.6万亿元，跃升至2016年末的23.05万亿元。买入返售资产一路攀升，2014年中期达到10.5万亿元的历史峰值。资金信托规模从2012年末的6.98万亿元，快速扩张至2016年末的17.46万亿元。另外，互联网金融产品和网络借贷P2P贷款等新型业务模式也异军突起。市场统计，我国第三方互联网支付市场规模从2013年度的16万亿元猛增至2017年度的143万亿元。余额宝于2013年6月上线，到2017年末净资产已高达1.58万亿元。
二、中国影子银行的主要特点
受金融体系结构、金融深化程度以及监管政策取向等因素影响，我国影子银行经历快速发展的同时，也呈现出一些与其他经济体不同的特点。
第一，以银行为核心，表现为“银行的影子”。这是由我国以银行为主导的间接融资体系所决定的。我国银行业资产一直占金融业总资产的90%左右。正是因为银行业资产规模庞大，影子银行资产端和负债端均与银行密切相关。从负债端看，银行是非银行金融机构和影子银行资金的主要提供方。例如，基金公司私募资管业务一半资金来源于银行，资金信托40%以上的资金完全依赖于银行。从资产端看，影子银行的客户绝大部分是银行的客户，实质为通道业务。可见，中国的影子银行具有“银行中心化特征”。发达经济体的影子银行以共同基金、货币市场基金等非银行金融机构为核心，资金较少直接来源于银行体系。例如，美国共同基金2019年底受托管理资产规模为17.7万亿美元，与联邦存款保险公司所有参保银行18.65万亿元总资产规模基本相当。
第二，以监管套利为主要目的，违法违规现象较为普遍。各类机构利用监管制度不完善和监管标准不统一游离于监管边缘，在所谓的“灰色地带”大肆从事监管套利活动。另外，还存在大量“无证驾驶”，形成了“全民办金融”的小环境。例如，互联网金融平台本应只承担信息中介和支付中介功能，但事实上却从事贷款等资金信用活动，并长期处于监管真空地带。
第三，存在刚性兑付或具有刚性兑付预期。多数产品承诺保本或保最低收益。有的还与投资人签订“抽屉协议”，承诺刚性兑付。有的在产品销售过程中隐藏风险，夸大收益，不及时充分披露信息，造成“买者自负”难以真正落实。
第四，收取通道费用的盈利模式较为普遍。发达经济体影子银行主要是交易型模式，借助回购、卖空、做市等工具赚取利差收益。我国影子银行产品大多是认购持有到期，流动性低，以量取胜，拼市场份额。赚取通道管理费是盈利的主要来源。
第五，以类贷款为主，信用风险突出。发达经济体影子银行投资范围广泛，以标准化资产为主，信用违约风险较低。资金大多通过互相拆借、回购等市场手段获取，面临集中大额赎回的流动性风险。我国影子银行绝大部分是银行贷款的替代，但客户评级标准显著低于贷款客户，无论是融资来源还是资金投向都承担直接的信用风险，且风险大于银行贷款。
三、中国影子银行的判别标准、范围和分类
确定我国影子银行标准，必须兼顾影子银行国际标准的共性特征和我国影子银行的特点。在金融稳定理事会确定的信用转换、期限转换和流动性转换等基本属性的基础上，重点关注各种产品的风险传导、隐匿方式以及诱发系统性金融风险的可能性，以此提出我国影子银行范围的判别标准，按照风险程度高低，区分广义和狭义影子银行，分别确定属于其范围的业务活动。
（一）界定标准
影子银行界定标准主要包括四项：
一是金融信用中介活动处于银行监管体系之外，信贷发放标准显著低于银行授信。主要包括各类不受商业银行审慎监管标准约束的类信贷业务，又可以进一步分为两类：一是完全游离于金融监管体系以外却从事信用中介的机构和业务；二是虽然在监管覆盖范围内，但通过非洁净转移等各种方式规避商业银行审慎监管标准。例如，有些信用中介虽接受金融监管，但资本和拨备计提明显不足；有些非银行信用中介发放信贷标准显著低于银行授信标准，借款人现金流覆盖和信用缓释不足；部分贷款流向房地产、产能过剩领域甚至“僵尸企业”等银行贷款的限制性行业。
二是业务结构复杂、层层嵌套和杠杆过高。发行分级分层产品，区分优先级、中间级和劣后级，有的涉及账户分拆、多层嵌套。由于结构设计十分复杂，导致底层资产不清，风险难以识别，真实风险水平被掩盖。基金、理财、信托等可以作为交易对手直接进入同业拆借和回购市场，有的大量使用衍生产品，质押回购方式加杠杆。部分金融机构、互联网平台和地方资产交易所还将本应面向合格投资者发行的资管产品进一步拆分、转让，销售给风险承受能力较弱的一般个人客户。
三是信息披露不完整，透明度低。产品存续期间完全未披露基础资产信息，或披露不充分，投资者和市场第三方机构无法准确掌握产品规模、收益变现、投资比例、基础资产、交易结构等主要信息，也无从判断风险趋势和高低变化。由于跨机构、跨市场、跨行业频繁，各类风险相互交织，产品最终持有人难以穿透识别整体风险水平和风险环节。
四是集中兑付压力大，金融体系关联性和风险传染性高。各种以集合投资为主要经营模式的产品具有明显的期限转换作用，是影子银行的重要特征。当投资产品出现风险征兆时，从众心理将诱发“破窗效应”，极易造成挤兑冲击。此外，部分集合投资产品还集中投资于金融机构发行的产品，遭遇集中兑付后，风险会在金融体系内传染、叠加和共振。
（二）影子银行的范围和分类
按照上述界定标准，我国影子银行可以分为广义和狭义两大类。其中，广义影子银行是基本符合四项界定标准的金融产品和活动，狭义影子银行则是其中影子银行特征更加显著、风险程度更为突出的产品和活动。
1.广义影子银行
主要包括：银行同业特定目的载体投资、委托贷款、资金信托、信托贷款、银行理财、非股票公募基金、证券业资管、保险资管、资产证券化、非股权私募基金、网络借贷P2P机构、融资租赁公司、小额贷款公司提供的贷款，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务、非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品。由于没有非持牌机构发放的消费贷款、地方交易所提供的债权融资计划和结构化融资产品的统计数据，在计算中国影子银行规模时，暂不包括这几类产品。
同业特定目的载体投资。同业特定目的载体投资是表内业务，指银行购买他行理财产品、信托投资计划、证券投资基金、证券公司资产管理计划、基金管理公司及子公司资产管理计划、保险资产管理产品等特定目的载体（SPV）的投资行为。按照会计准则关于金融资产四分类标准，大多计为应收款项投资。这些业务透明底极低，表面看是购买各种资管产品，但基本上属“黑箱”操作，基础资产和交易结构十分复杂。经过穿透后大部分是类信贷资产，许多投向资金池产品。由于没有强制性的监管约束，银行将同业特定目的载体投资作为监管套利的重要方式。
委托贷款。传统的委托贷款属于银行表外业务，银行作为受托人，按照委托方确定的贷款对象和利率发放贷款，不承担信用风险，不需计提拨备和资本。但2008年之后，委托贷款异化为银行规避信贷标准的通道，业务完全由银行主导，委托方和贷款对象都由银行确定，银行出具隐性担保或抽屉协议，承担信用风险，实际上并不是真正的“委托”。2009年初，委托贷款规模不到3万亿元，2010—2015年连续6年增速超过30%，多家股份制银行2013年增速超过100%，2016年底规模猛增至13.97万亿元。
资金信托。资金信托是信托公司的主要业务，属于私募资产管理产品，按投资者人数分为单一资金信托和集合资金信托，其中近三分之二由银行等金融机构持有。由于信托具有“跨界”的独特优势，资金信托具有严重的交叉金融风险。另外，信托产品设计灵活，普遍具有多层嵌套结构，容易成为投资者加杠杆、以小搏大的工具，风险传染性强，且容易隐藏和放大。
银行理财。在理财业务发展初期，银行以发行保本保收益理财产品为主，产品透明度较低，信息披露不充分。特别是封闭式产品存续期间，投资者不清楚收益和风险情况，偏离了“受人之托，代客理财”的业务本源。理财资金来源以普通个人投资者为主，比例基本在60%以上，2018年曾达到86.9%，集中兑付风险较大。非金融企业和金融同业直接持有理财产品比例也不少，集合投资特征明显。理财资金投资范围广泛，包括债券、存款、货币市场工具、资管产品、委托投资和非标资产等。资管新规出台前，理财投资非标资产的平均剩余期限为784天，而非保本理财产品的平均剩余期限为129天，期限错配严重。
非股票公募基金。公募基金向多个投资者募集资金，根据事先确定的投资策略将集合资金进行投资运作，具有类存款的特征。为满足投资者的流动性需求，部分公募基金提供“T+0”赎回提现服务。由于存在严重期限错配，当市场出现压力和波动性加剧时，公募基金特别是开放式公募基金，很容易出现份额大量赎回甚至“挤兑”，因此，金融稳定理事会也将货币市场基金、混合基金、债券基金等全部纳入影子银行范畴。
证券业资管。包括证券公司、基金管理公司、期货公司以及这些公司的子公司所发行的资产管理产品。这类资管产品以通道业务居多，2018年基金子公司通道类业务规模占比高达75.2%，资金超过80%以上来源于银行。
保险资管。主要是债权投资计划、股权投资计划和组合类产品，通过非公开方式发行。截至2019年末，保险资管产品余额2.76万亿元。
资产证券化。主要包括信贷资产支持证券（信贷ABS），交易所资产支持专项计划（企业ABS）和资产支持票据（ABN）三类。资产证券化产品一般都设置优先与劣后的结构化方式，资金来源多为各类资管和理财产品，但是产品本身流动性严重不足。截至2019年末，市场存量为3.83万亿元。换手率不到30%，远低于中央结算公司托管债券200%以上的整体换手率。由于资产证券化信息披露不充分，基础资产良莠不齐，还有部分地方交易所发行大量类资产证券化产品，基础资产透明度更低，一旦基础资产劣变，极易产生集中兑付压力，风险隐患突出。
非股权私募基金。非股权私募基金是一种以非公开方式向合格投资者募集资金的投资基金。我国私募基金不设行政许可，只在证券投资基金业登记备案，由行业开展自律管理。近年来，私募基金重大风险个案时有发生，部分私募基金登记备案虚假不实、挪用侵占基金财产，与非法集资、P2P等相互关联，出现较大兑付风险。因不受直接监管，部分基金成为影子银行加杠杆的通道。
网络借贷P2P贷款。网络借贷机构是专门从事网络借贷信息中介业务活动的平台，按工商企业登记注册。借款人与出借人通过平台直接对接，完成借贷。2013年以来，部分网贷机构逐渐偏离信息中介、信贷撮合等服务定位，违规开展信贷和资金池运作，甚至呈现出庞氏骗局的典型特征。
融资租赁公司、小额贷款公司、典当行提供的融资，商业保理公司保理、融资担保公司在保业务。这类业务本质上是类融资或为融资活动提供担保，是典型的信用中介，但信贷标准显著低于银行贷款。例如，融资租赁业务中大部分为售后回租，其中部分售后回租业务租赁物虚化，名为融资租赁、实为变相发放贷款，其资金投向主要集中于政府基建项目、房地产等领域。
截至2019年底，中国广义影子银行规模为84.80万亿元，占2019年国内生产总值的86%，相当于同期银行业总资产的29%。
2. 狭义影子银行
在广义影子银行中，同业特定目的载体投资、同业理财和投向非标债权及资管的银行理财、委托贷款、信托贷款、网络借贷P2P贷款和非股权私募基金的影子银行特征更为明显，风险程度更突出，属于高风险的狭义影子银行范畴。截至2019年末，狭义影子银行规模为39.14万亿元，占广义影子银行的46.2%，较历史峰值下降11.87万亿元。
影子银行的起源与演变
一、影子银行的提出
影子银行这一概念是由美国经济学家保罗·麦卡利（Paul McCulley）于2007年首次提出。他认为美国当时存在大量承担信用中介的金融活动，虽然游离于常规金融体系以外，但实际功能与银行无异。由于“在阴影之下运行”（operate in shadow），故而成为金融体系中隐匿的系统性风险。麦卡利曾于1998年提出“明斯基时刻”（minsky moments），预警俄罗斯金融危机。如同明斯基时刻一样，影子银行最初被提出时，只是描述了金融体系中的一种现象，并未获得应有的重视。
2008年美国次贷危机爆发后，对危机诱因的反思使影子银行成为热点话题。国际货币基金组织在2008年10月发布的《全球金融稳定报告》中提出了“准银行”（near-bank）概念，指代那些通过发行资产支持证券、抵押贷款支持证券（MBS）、担保债务凭证（CDO）和资产支持商业票据（ABCP）调节常规银行信贷的特殊目的实体。同年，时任美国财政部长的盖特纳（Timothy Geithner）在一次演讲中表示，在常规银行体系以外存在着一个庞大的金融体系，并且主要投资于流动性差、风险高的资产，与常规银行体系构成了一个“平行银行体系”（parallel bank system）。
2010年10月，时任美联储主席的伯南克（Ben Bernanke）在金融危机调查委员会总结报告中提出，影子银行是一类游离于银行监管范围之外的金融机构，他们充当储蓄与投资之间的信用中介；证券化工具、资产支持票据、货币市场基金、投资银行、抵押公司以及其他诸多不同类型的机构，都具有影子银行特征。伯南克认为，很多影子银行业务已经存在了50多年，由于部分业务出现过度创新和快速扩张，才成为引爆危机的祸根。
原英国金融服务局主席特纳勋爵认为，影子银行的发展并未背离金融体系的发展规律。金融本质上是资金中介，银行贷款是最传统的中介模式，而创新型金融产品的发展速度惊人。1980年，银行按揭资产有80%留在表内；2008年，这一比例降至35%，其余部分大多通过证券化方式出表，而这正是以基金为主的影子银行的重要来源。2011年，金融稳定理事会提出，影子银行是“常规银行体系以外的信用中介机构和信用中介活动”，并初步估算，全球影子银行规模在2002—2007年间从27万亿美元扩张至60万亿美元。
可以看出，这一期间尽管没有给出影子银行的严谨定义，但已勾勒出其基本属性：影子银行是金融创新和发展的产物，在功能上承担金融中介特别是信用中介职能，在依托载体上以金融监管边界以外的非银行金融机构为主，在开展形式上高度依赖具有复合和结构化特点的创新金融工具。影子银行本身是常规银行体系的补充，但由于缺乏必要的监管，影子银行很容易成为系统性风险的重大隐患。
二、影子银行的主要特点
一是非银行金融机构是主要载体。这是影子银行最广泛的定义方式。只要常规银行以外的金融机构从事了相关业务，都可以被纳入影子银行范畴。金融稳定理事会在其对影子银行的定义中采用了“其他金融机构”（other financial institutions）的表述，从形式上对影子银行进行界定，优点是非常直观，缺点是过于宽泛，针对性不强，无法瞄准影子银行的问题根源。
二是功能上具有金融资产风险因素转换的作用。早期关注焦点主要在影子银行的金融中介职能类型，将是否具有信用中介职能作为区分影子银行的标准。较为典型的是国际货币基金组织提出的“非银行信用中介”（non-bank credit intermediation，NBCI）的概念。但影子银行普遍结构复杂，且资金募集模式颇为个性化，难以直观判定其是否具有信用中介作用。此后，国际货币基金组织和金融稳定理事会都提出，关注影子银行的目的在于揭示其产生风险的原因。金融资产的风险根源是信用与流动性状况劣变，而金融中介往往充当风险因素转换的角色，最终会成为风险承担人。因此，影子银行应当是具有信用、流动性和期限转换功能的主体，这也成为金融稳定理事会此后建立影子银行监测框架的基础。
三是构成系统性风险的重大隐患。一方面，影子银行具有常规银行信用中介职能，承担常规银行的各类风险。另一方面，由于影子银行主要向常规银行覆盖范围以外的实体提供融资，这些实体信用水平较差，违约概率和违约损失率相对较高，而且大部分业务跨市场、跨行业，透明度较低，容易成为系统性风险源头。例如，2008年的次贷产品就是由各类资产管理机构和基金发行，普遍采用资产打包分层的复杂结构，并采用信用违约互换等增信手段，导致风险隐藏、难于识别。正因为影子银行是系统性风险的重大隐患，第三版巴塞尔协议改革将其作为治理的重点对象。
四是游离于审慎监管、行为监管和救助体系之外。金融业具有高度负外部性，各国监管当局都已经建立了成熟的审慎监管和行为监管框架，并且都采用特许牌照的准入模式。金融体系普遍受到央行流动性支持、最后贷款人以及存款保险和投资人保护等制度的保障。影子银行通常不受任何监管或者只受到较低程度的监管，也没有被纳入外部救助保障体系，一旦出现重大风险，只能依靠自救。但由于普遍存在资本金和准备金储备的严重不足，其自救能力也仅是杯水车薪。
三、影子银行的构成及其演变
（一）影子银行定义的三种模式
各国监管当局对影子银行范围的界定各不相同，评级公司等市场机构也分别建立了自己的影子银行分析框架。目前，国际上主要有三种公认的定义模式，即资金来源模式、金融稳定理事会模式和非核心负债模式。
资金来源模式是以金融活动资金的来源为区分标准，将资金来自于非银行机构的活动均纳入影子银行范畴。这种方式的优点在于数据标准统一且数据历史较长，缺点是没有考虑业务活动的经济实质。金融稳定理事会模式则是确定宽、窄两种标准，宽口径范围与资金来源模式基本相同，而窄口径则主要基于经济功能判断，聚焦可能威胁金融稳定的信用中介。非核心负债模式是国际货币基金组织提出的，试图完全突破形式特征的局限，认为只要不同于常规银行存贷款业务模式的任何其他融资活动都可算作影子银行。如银行表内投资和表外财富管理都可纳入影子银行。这对我国以银行影子为中心的影子银行体系颇具借鉴意义。
（二）金融稳定理事会定义的影子银行
金融稳定理事会作为全球影子银行监测的组织者，其对影子银行的识别标准最具影响力。根据2010年二十国集团领导人首尔峰会要求，金融稳定理事会组建了专项工作组，并于2011年10月发布了《加强影子银行监测和监管的建议》，提出影子银行的定义、监测范围和计算标准，并采用“两步走方法”（two-step approach）：首先统计宽口径的影子银行，包括所有常规银行体系以外的信用中介活动；其次再通过聚焦风险特征，统计窄口径的影子银行，包括具有信用、流动性和期限转换功能和杠杆交易而可能引发系统性风险的活动。自2015年开始，金融稳定理事会进一步完善影子银行的定义和标准，引入了三层次和两步走相结合的方法。其中，第一层次为宽口径影子银行，包括所有非银行金融中介业务（monitoring universe of non-bank financial intermediation，MUNFI）。第二层次为其他金融中介（other financial intermediaries，OFIs），从宽口径中剔除保险公司、养老基金和金融辅助机构后得到。第三层次为窄口径的狭义影子银行（narrow measure），是影子银行监测的重点，按照风险特征界分。为进一步甄别影子银行的风险因子和趋势，2016年起，金融稳定理事会引入经济功能（economic functions，EFs）的概念，将窄口径影子银行细分为5类。
金融稳定理事会最新发布的年度报告显示，2018年底，全球金融总资产为378.9万亿美元，广义影子银行总量为183.7万亿美元，其中其他金融中介（OFIs）114.3万亿美元，狭义影子银行50.9万亿美元。目前，FSB已完成2019年数据的收集工作，正在进行统计分析，预计影子银行规模整体保持稳定。
（三）危机后影子银行发展变化趋势
自2012年以来，金融稳定理事会每年组织开展数据收集和分析，至今已连续发布8期监测报告，揭示了2008年金融危机后全球影子银行发展的趋势变化。一是影子银行增速放缓。危机后，影子银行增速放缓；狭义影子银行尤其明显，2012—2017年的年度平均增速为8.5%，2018年进一步降至1.7%。二是高风险业务比重下降。以危机中暴露风险最为突出的结构性产品为例，近年来，欧洲和美国结构性融资特别是住房抵押证券（RMBS）和资产支持票据（ABCP）显著压缩。2016年底，美国住房抵押证券从2007年2.5万亿美元的峰值下降至不到1万亿美元；资产支持票据也缩减了近50%。第一类经济功能（EF1）影子银行极易引起流动性挤兑，2018年后增速下滑明显。三是业务透明度增强。影子银行业务标准化成效显现，证券化产品结构简单，层层嵌套的产品向简单的标准化（vanilla）产品转变。危机后，美国有10万亿美元投资于复杂结构产品的基金转为标准化集合投资工具。第二类经济功能（EF2）中最不透明的“其他非银行信用中介”下降了近7万亿美元，交易方式也发生了很大的变化。危机前，几乎所有影子银行都以场外双边协议的形式交易，危机后场内集中清算和中央交易对手标准实施后，集合投资工具交易所集中交易（exchange-traded）数量增长了1倍。值得注意的是，危机后，新兴经济体影子银行增速开始高于发达经济体。2019年底，新兴经济体在全部影子银行规模中的占比已由危机前的4%上升至15%。
四、影子银行的功能和作用
影子银行业务由来已久，犹如硬币的两面，唯有辩证对待、因势利导、“抑恶扬善”，才能趋利避害，充分发挥影子银行的积极作用。
（一）影子银行是金融中介体系的有机组成部分
影子银行之所以在金融体系中具有一席之地，是两重因素结合的产物。一方面，银行体系无法彻底解决信息不对称。金融中介是撮合资金需求与供给的桥梁，解决信息不对称是传统银行最专长和熟悉的。但由于信息不对称广泛存在，银行不可能全部覆盖。随着金融市场的发展，银行也不可能包揽全部金融中介。欧美国家在20世纪末普遍建立了完善的全能型金融体系，在许多国家形成了间接融资与直接融资并驾齐驱的双融资市场格局。美国1999年出台《金融服务现代化法》，取消了1933年《格拉斯—斯蒂格尔法》对混业经营的限制；此后又出台《商品期货交易现代化法》，将场外交易置于监管体系之外。借助直接融资体系的便捷，影子银行业务快速增长。另一方面，影子银行满足了个性化的金融需求。部分金融消费者风险偏好较高，愿意承担较高的风险以换取较高的回报。而商业银行以传统的存贷款业务为主，审慎文化是立足的根本，远远无法满足这些多元化需求。
（二）影子银行是套利行为驱使的产物，具有天使与魔鬼的两重性
套利具有两面性，金融中介作为解决信息不对称的手段，其经营本质就是寻找市场的价格差异，亦即是一种套利（arbitrage）行为，本无可厚非。然而，影子银行在发展过程中追求短期收益和绝对利润，演变成“为套利而套利”。例如，危机前出现的各种层层嵌套、结构复杂的产品让人眼花缭乱。各种资产抵押证券、担保债务凭证（CDO）和信用类衍生品的基础资产普遍不符合银行授信的最低标准，但却呈几何级数野蛮生长，充斥了信贷、债券和股票市场，成为引爆系统性风险的“定时炸弹”。影子银行是金融工具，介于天使与魔鬼之间，管理好了是天使，管理不好是魔鬼。
CHAPTER 4
Good, bad, or indifferent, you’re always thinking, you’re
doing, you’re extending yourself. If you don’t do that, the
place becomes a bore. You’ve got to create some excitement.
—ROSS JOHNSON
On October 19, 1987, the stock market crashed. Like the rest of the financial world, Johnson tuned in his Quotron and slipped into a state of
shock. RJR Nabisco, which had been trading in the mid-sixties the week
before, plunged into the low forties by midday. In the crash’s wake, the
stock languished there for weeks.
It was the beginning of Johnson’s road to ruin, for the low stock price
would haunt him for months to come. In December the company posted
a 25 percent profit increase, and the Street ignored it. Even when food
stocks rose that winter, RJR Nabisco remained in the dumps. No matter
what Johnson did, buyers treated his stock like a tobacco stock, even
though 60 percent of its sales came from Nabisco and Del Monte.
In Atlanta, Johnson simmered. Like many chief executives, he considered his stock price something of a report card. As he watched other
food stocks soar, Johnson felt like a wallflower at the orgy. If the business he knew best was hot, Johnson was determined to be a player. He
began pondering the possibility of linking up with a food company.
His first thought was Pillsbury. It was an unstable situation, his favorite kind, with takeover speculation swirling around a chief executive just come out of retirement. Buying the company, though, ran against
Johnson’s grain. He was a seller, not a buyer. He considered a joint
venture. Why not combine Pillsbury and Nabisco, sell its stock to the
public, and thereby highlight the remaining food assets inside RJR
Nabisco?
Johnson tossed the idea to Sage and Benevento, who were hugely
unimpressed. Pillsbury was a dog, they said, its core businesses anemic.
“Why would you want to own part of a so-so food business rather than
one hundred percent of a great one?” asked Benevento. As Sage typed
what they called a “stick-it-in-your-ear” memo to Johnson, Benevento
looked over his shoulder. A thought struck him. General Motors, faced
with a similar problem, had created separate classes of stock for the
parent company and its Hughes Aircraft and Electronic Data Systems
units. If Johnson was worried that tobacco was dragging down the price
of his food stock, why not make them trade as separate securities? If
GM could have an H stock for Hughes, why couldn’t RJR have an F
stock for food? They tacked it on the end of the memo. When Johnson
saw it he shrugged, then gave Benevento the go-ahead to look at the
dual-stock plan. It was just another idea.
Johnson wasn’t the only one who noticed RJR Nabisco’s low stock
price. In January the syndicated columnist Dan Dorfman mentioned
the company as a takeover candidate. Johnson pooh-poohed the notion,
although some of his aides, including Ed Robinson, grew worried. Then,
as February’s board meeting broke up, Paul Sticht approached Johnson.
The two hadn’t talked much since Sticht’s ouster six months earlier.
“Ross, are you going to be down in Florida this weekend?” Sticht asked.
“Yeah,” Johnson replied, “I’ve got to go down and do my dad’s taxes.”
“Are you going to have any spare time?”
“Really, I’m not,” Johnson said, eager to avoid any invitation from
Sticht. “I’m up to my tail.”
“Well, there’s a very important shareholder, and you should get to
know him,” Sticht said. “He’s got some ideas, and he’s going to be down
in Lost Tree. His name is Spangler.” Johnson reluctantly agreed to meet
Sticht and his friend Spangler the following Saturday in Jupiter.
Clemmie Dixon Spangler, Jr., was the president of the University of
North Carolina. Before taking its helm in 1986, “Dickie” Spangler had
been a bona fide big wheel in North Carolina business circles: president
of C. D. Spangler Construction Co. of Charlotte, and chairman of the
Bank of North Carolina, which, when it was sold to giant NCNB Corp.
in 1982, made him a rich man. His family was also one of RJR Nabisco’s
largest shareholders.
Spangler had been incensed when Johnson pulled the headquarters
out of Winston-Salem. He had called an old Harvard Business School
classmate, Richard H. Jenrette, chairman of The Equitable Life Insurance
Society, one of the nation’s largest insurance companies. Dick Jenrette
was a native North Carolinian and knew the Spangler family well.
Spangler wanted to know if The Equitable, among the nation’s most
powerful institutional investors, would be interested in backing some
sort of shareholder vote in an attempt to reverse the move to Atlanta.
“You think we could get enough votes to stop that from happening?”
Spangler asked.
Frankly, Jenrette replied, “No.”
Jenrette put the call out of his mind. Then, several months later
Spangler called again. “Dick,” he said, “what would you think about
forming a group to do a leveraged buyout of Reynolds? I think it can
be done.” Spangler mentioned that he planned to approach Paul Sticht
and also hoped to interest Jim Robinson of American Express, with
whom he had prepped at Woodberry Forest in Virginia.
Jenrette mulled the offer for several days before deciding it would
appear unseemly for a major insurance company—one that doled out
millions each year to cancer victims—to invest in a cigarette maker.
“I’ve got to back off on it,” he told Spangler.
Spangler stewed as RJR Nabisco stock plummeted during the crash.
He blamed his losses—and North Carolina’s—squarely on Ross Johnson.
He approached Sticht through a mutual friend, John Medlin of
Wachovia. “If I could get the funds to take control of the company,
would you be interested in helping me put things back the way they
were?” Spangler asked.
Sticht played coy. “Gee,” he said, “I don’t think that’s possible or
practical.” But when Spangler invited him to an exploratory meeting
in New York, Sticht accepted. The meeting turned out to be with a group
of Citibank executives. Spangler had interested the mammoth bank in
financing an LBO of RJR Nabisco.
Sticht was impressed. He was also practical. LBOs weren’t a hostile
device. If Spangler’s group wanted to buy RJR Nabisco, they would
have to involve Johnson. “Can you arrange for me to meet with him?”
Spangler asked.
And so Johnson found himself on a Saturday morning in late February
unlocking the Team Nabisco office in Jupiter. Seeing Sticht was keeping
him from his golf game, and he hoped they could wrap it up quickly.
When he was introduced to Spangler, Johnson’s first thought was that
he and Sticht made a splendid pair. Dickie Spangler’s slicked-back hair
and clear-framed glasses were straight out of the fifties.
“I really don’t have anything to do with this,” Sticht began. “Dick
has come to me. He has some ideas. And I think he should talk to you.”
RJR Nabisco was a great company, Spangler began. It had great
prospects, though it remained undervalued.
Blinding glimpse of the obvious, Johnson thought.
Spangler prattled on about how he felt silly he hadn’t sold his stock
at seventy and how he felt bad that it now languished at fifty. His
family was peeved with him for not selling.
“I can’t tell you when it’s going back to seventy,” Johnson said, “all
I can do is run the company.” He was dying to get on the fairway.
Spangler proceeded to his idea: an LBO, at $70 dollars a share or so.
He and Sticht had already met with Citibank about it, Spangler said,
and the bank was enthusiastic.
Johnson was stunned. He and Sticht had what?
“Now my role is strictly advisory,” Sticht interjected.
Johnson looked at Sticht and thought: Your role is strictly ambushing,
you old dinosaur. But Johnson wasn’t built for confrontation, and fighting
with these two wasn’t going to get him anywhere, so he smiled. “Seventy dollars is okay by me, Paul.” It was a vintage performance.
Johnson would be the key, Spangler continued. He would own 15
percent of the company, with other managers owning another 10 percent. “Ross, I know a lot of wealthy people,” Spangler said. “You could
be a billionaire.”
Johnson left the meeting “in a state of goddamn shock”: What did
Sticht think he was doing? He might be an old fool, Johnson told himself,
but as a former chairman, he was a dangerous old fool. His presence
lent credibility to even a crazy proposal like Spangler’s. Didn’t Sticht
know Citibank’s chairman, John Reed, was a director of Philip Morris?
If this got out, it could be dynamite in a competitor’s hands.
Johnson dashed back to his condo and put out a flurry of calls. “Holy
smokes,” he told Andy Sage, who was in Jackson Hole. “I’ve been
blindsided. Spangler wants to buy the company!” He called Jim
Robinson. “All I know is he’s got a lot of money and he’s very close with Dick Jenrette,”
Robinson told him. Johnson grew alarmed; he knew what kind of firepower The Equitable had. “Get the goddamn executive committee together,” he told Harold Henderson later that day. Johnson was due at
an International Advisory Board meeting in Palm Springs Monday.
“I’ve got to talk with them as soon as I get back,” he said.
Johnson and his directors caucused Tuesday. They agreed that a
conversation with Citibank was called for, if only to see how far Spangler
had progressed. Johnson called John Reed and arranged a meeting.
Reed confirmed that the matter had come up, and suggested the bank
was willing to pursue it further. “The bank is here to serve,” he told
Johnson.
The following week Johnson picked up Spangler in North Carolina
and flew to New York. En route, Spangler showed him a computer
printout of various financial projections. It assumed that the company
could be held intact, that the necessary savings could come from
slashing capital expenditures. Johnson wasn’t impressed: Amateur hour,he thought.
For Johnson, the meeting at Citibank proved to be a huge relief. The
bank thought an LBO could be done at $65 a share, with Johnson taking
a 10 percent cut. It was clear they hadn’t done much work. Johnson was
openly cool toward the idea. On the flight back, Spangler was apologetic.
The matter, it was clear, would be dropped.
Johnson returned to Atlanta, dashed off “thanks-but-no-thanks” letters
to Citibank and Spangler, and sat down with Henderson to figure out
what to do about Sticht. He simply couldn’t be allowed to keep meddling in RJR Nabisco affairs. The next day Henderson flew to WinstonSalem and read Sticht the riot act. There were only two board meetings
before he was scheduled to retire in May. Sticht attended neither, much
to Johnson’s satisfaction. “We shipped him his silver tray, wrote all the
right things, and that was that,” recalled Johnson, certain he had seen
the last of Paul Sticht.
After the Spangler affair Johnson redoubled his efforts to boost his
sagging stock price. At the March board meeting, he gave directors two
options: buy Hunt Wesson, which would further emphasize the company’s tilt toward food, or buy back more stock. Having fewer shares
outstanding should buoy the price of the stock. The directors, none of
whom shared Johnson’s growing concern about the stock price, chose the latter.
Johnson had the buyback supervised by Ira Harris’s firm, Lazard Freres.