四、企业资本结构决策与管理（熟练掌握）

作为企业融资战略核心内容，企业资本结构决策的本质在于如何权衡债务融资之利息节税“所得”与过度负债之风险“所失”。

从理论与实务管理上，公司资本结构决策的目标都定位于：通过合理安排资本结构、在有效控制财务风险的前提下降低企业融资成本、提高企业整体价值。

在企业财务管理实践中，资本结构决策有EBIT－EPS（或ROE）无差别点分析法、资本成本比较分析法等基本方法。（每股收益——上市公司，净资产收益率——非上市公司）

（一）EBIT－EPS（或ROE）无差别点分析法

公司财务目标是使股东财富或公司价值最大化，每股收益（EPS）可以作为衡量股东财富的主要替代变量（非上市公司则可以净资产收益率ROE来替代），被认为是影响公司股票股价的重要指针。

EBIT-EPS进行融资决策的基本步骤：

（1）预计投资项目的预期EBIT水平；（2）判断预期EBIT值的变动性；（3）分别测算债务、权益两种融资方式下的EBIT-EPS无差别点；（4）根据企业愿意承担的风险程度来判断分析EBIT的变动情况，并决定项目融资方案。

（二）资本成本比较分析法

通常情况下，企业将公司价值最高、资本成本最低时的资本结构视为“最佳”资本结构。由此，企业管理者可通过不同资本结构下的公司价值总额、加权平均资本成本等的比较，来判断公司最佳资本安排。

1.企业价值计算

公司的市场价值V等于权益的市场价值E加上长期债务的价值B，即：

V=E＋B

为了计算方便，设长期债务（长期借款和长期债券）的现值等于其面值；股票的现值则等于其未来的净收益按照股东要求的报酬率贴现。

假设企业的经营利润永续，股东要求的回报率（权益资本成本）不变，则股票的市场价值为：

其中：权益资本成本（资本资产定价模型）=+β×（-）

2.加权平均资本成本的计算

加权平均资本成本=税前债务资本成本×（1-所得税税率）×债务资本比重+权益资本成本×权益资本比重

【教材案例2－22】H公司的年息税前利润30000万元，且假定H公司的资本全部来源于权益融资。公司所得税税率为25%。公司管理层认为，这一结构并未利用杠杆并享受利息抵税功能，因此决定通过举债方式来调整其资本结构。经过市场分析并在中介机构帮助下对相关参数进行合理测算，不同举债额度下的债务成本和股票β值如下表所示。无风险报酬率为6%，平均风险溢酬为6%。

举债额（万元）	税前债务成本	股票β值
0	0	1.1
20000	8%	1.2
40000	9%	1.3
60000	10%	1.5
80000	12%	1.8
100000	14%	2.2

本例的决策过程如下：

（1）按资本资产定价模型，测算出不同举债额下的公司权益资本成本。以负债额是20000万元为例，此时公司权益资本成本为13.2%（6%+6%×1.2）

（2）测算公司权益价值总额及公司价值总额。

以负债额为20000万元为例，其分别为：

权益价值（E）=（EBIT-I）（1-T）/Ke=（30000－20000×8%）×（1-25%）/13.2%=161400（万元）

公司价值（VL）=B+E=20000+161400=181400（万元）

（3）测算公司加权平均资本成本（以负债额为20000万元为例），结果为：

公司加权平均资本成本=8%×（1-25%）×20000/181400+13.2%×161400/181400=12.41%

根据上述步骤，可分别测算出不同资本结构下的公司价值、加权平均资本成本，从而确定最佳资本结构，测算结果如下表所示。

举债额（万元）	权益资本成本	权益价值（万元）	公司价值（万元）	加权平均资本成本
0	12.6%	178600	178600	12.6%
20000	13.2%	161400	181400	12.41%
40000	13.8%	143500	183500	12.26%
60000	15.0%	120000	180000	12.50%
80000	16.8%	91100	171100	13.15%
100000	19.2%	62500	162500	13.85%

从上表可以看出，当公司举债40000万元时，公司价值达到最高（为183500万元）、加权平均资本成本则为最低（12.26%）。因此公司的最佳产权比率为27.9%（40000/143500）。

【案例】（2015年试题）主要考核现金流量关联性判断，内含报酬率指标评价财务可行性，定向增发的要点判断，每股收益无差别点的融资方式的选择。

甲公司是一家从事汽车零配件生产、销售的公司，在创业板上市。2014年年报及相关资料显示，公司资产、负债总额分别为10亿元、6亿元，负债的平均年利率6%，发行在外普通股股数为5000万股；公司适用的所得税税率为25%。

近年来，受到顾客个性化发展趋势和“互联网+”模式的深度影响，公司董事会于2015年初提出，要从公司战略高度加快构建“线上+线下”营销渠道，重点推进线上营销渠道项目（以下简称“项目”）建设，以巩固公司的行业竞争地位。项目主要由信息系统开发、供应链及物流配送系统建设等组成，预计总投资为2亿元。2015年3月，公司召开了由中、高层人员参加的“线上营销渠道项目与投融资”专题论证会。部分参会人员的发言要点如下：

（1）经营部经理：在项目财务决策中，为完整反映项目运营的预期效益，应将项目预期带来的销售收入全部作为增量收入处理。

（2）投资部经理：根据市场前景、项目经营等相关资料预测，项目预计内含报酬率高于公司现有的平均投资收益率，具有财务可行性。

（3）董事会秘书：项目所需的2亿元资金可通过非公开发行股票（定向增发）方式解决。定向增发计划的要点包括：①以现金认购方式向不超过20名特定投资者发行股份；②发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票价格均价的90%；③如果控股股东参与定向认购，其所认购股份应履行自发结束之日起12个月内不得转让的义务。

（4）财务总监：董事会秘书所提出的项目融资方案可供选用，但公司融资应考虑资本成本、项目预期收益等多项因素影响。财务部门提供的有关资料显示：①如果项目举债融资，需向银行借款2亿元，新增债务年利率为8%；②董事会为公司资产负债率预设的警戒线为70%；③如果项目采用定向增发融资，需增发新股2500万股，预计发行价为8元/股；④项目投产后预计年息税前利润为0.95亿元。

假定不考虑其他因素。

要求：

1.根据资料（1）和（2），逐项判断经营部经理和投资部经理的观点是否存在不当之处；对存在不当之处的，分别说明理由。

2.根据资料（3），逐项判断定向增发计划要点①至③项是否存在不当之处；对存在不当之处的，分别说明理由。

3.根据资料（4）的①和②项，判断公司是否可以举债融资，并说明理由。

4.根据资料（4），依据EBIT-EPS无差别点分析法原理，判断公司适宜采用何种融资方式，并说明理由。

【参考答案及分析】

1.（1）经营部经理的观点存在不当之处。

理由：公司在预测新项目的预期销售收入时，必须考虑新项目对现有业务潜在产生的有利或不利影响。因此，不能将其销售收入全部作为增量收入处理。

（2）投资部经理的观点存在不当之处。

理由：如果用内含报酬率作为评价指标，其判断标准为：项目预计内含报酬率大于公司或项目的加权平均资本成本。

2.关于定向增发方案的要点：

要点①存在不当之处。

理由：定向增发的发行对象不得超过10名。

要点②无不当之处。

要点③存在不当之处。

理由：控制股东所认购之股份应履行自发行结束之日起36个月内不得转让的义务。

3.可以举债融资。

理由：公司新增贷款2亿元后的资产负债率为（6+2）/（10+2）×100%=66.67%，低于70%。

或：公司新增贷款后的预计资产负债率，低于董事会预设的资产负债率警戒线。

4.公司适宜采用债务融资。

理由：依据EBIT-EPS无差别点分析法原理，使EPS相等的息税前利润测算方式如下：

得到EBIT=0.84（亿元）

项目投产后预计公司年息税前利润为0.95亿元大于0.84亿元。公司适宜采用债务融资。

或：

如采用债务融资：

如采用定向增发融资，

债务融资每股收益（0.65元）高于股权融资（0.59元），所以选择债务融资。

（三）资本结构调整的管理框架

理论界并没有给出普适性的资本结构决策模型，现实中的企业也大都依据于其融资环境及相关因素确定“最佳”资本结构。根据财务弹性要求，即使最佳资本结构也不应当是一个常数点，而是一个有效区间，如要求企业资产负债率介于65%～70%之间。从追求企业价值最大化和控制融资风险角度考虑，企业应当确定资产负债率的最高上线，作为阶段性控制目标。

资本结构调整不但必须，而且是一种常态，它是一个动态的过程。但在企业管理实践中，企业资本结构调整及管理，仍然有其内在的管理框架。资本结构决策与调整的管理框架如下：

实际负债率大于最优负债率

1.如果公司处于破产威胁之下

迅速降低财务杠杆：①债转股；②出售资产，用现金还债；③与债权人谈判。

2.如果公司未处于破产威胁之下

（1）如果公司有好的投资项目

用留存收益或增发新股投资好的项目

（2）如果公司没有好的投资项目

①用留存收益偿还债务；②少发或不发股利；③增发新股偿还债务。

实际负债率小于最优负债率

1.如果公司有收购目标

迅速增加财务杠杆：①股权转为债权；②借债并回购股份。

2.如果公司没有收购目标

（1）如果公司有好的投资项目

借债投资好的项目

（2）如果公司没有好的投资项目

①股东喜欢股利，则支付股利；

②股东不喜欢股利，则回购股票。